11月通胀数据点评：PPI上下游传导不畅，预计CPI将触底回升

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 固定收益 东兴证券股份有限公司证券研究报告 PPI上下游传导不畅，预计CPI将触底回升 ——11月通胀数据点评 2020年12月9日 固定收益 点评报告 分析师 张怀志 电话：010-66555181 邮箱：zhanghz@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519080004 事件： 2020年11月份，全国工业生产者出厂价格同比下降1。5%，环比上涨0.5%； 全国居民消费价格同比下跌0.5%。，环比下跌0.6%。 主要观点： PMI价格指标大幅上升，市场低估PPI环比上升幅度，环比大幅跳升0.5个百分点，工业品价格普遍回暖。PMI价格指标预示PPI环比回升，PMI出厂价格由10月53.2上行至56.5，PMI原材料购进价格由58.8上行至62.6,市场低估了而PPI环比上升幅度。从行业看，国际原油价格上涨和供暖需求影响能解释石化相关行业、煤炭和燃气供应行业上涨，但金属、非金属、纺织业、纸制品等也上涨明显，且涨幅扩大，市场需求普遍回暖，工业品价格多数回升。 上游或已过热，涨价开始向中游传导，但预计向下游传导不畅，中下游企业或承担剪刀差。生产资料价格上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.6个百分点，下半年以来购进者价格环比涨幅持续大于0；11月调查的40个工业行业大类中，价格上涨的有24个，比上月增加12个，上涨面达六成，上游涨价开始向中下游传导，但下游传导不畅，生活资料价格由上月下降0.1%转为上涨0.1%，远低于生产资料涨幅。而从CPI中消费品价格看，11月环比-0.8%，同比-1%，仍然处于通缩区间，国内居民需求难以支撑下游涨价。 上下游分化原因有三，一是上游大宗商品供给很多在国外，受疫情影响较大，供给收缩至价格上升；二是国内外需求支撑，中国作为世界工厂供应全球，工业增加值已经超过疫情前水平，有过热迹象；三是上下游集中度不同，议价能力不同，上游集中度高，议价能力强，而下游较分散，议价能力弱。 根据核心CPI连续5个月走平，整体看居民需求仍未恢复正常，难以支撑价格上涨；工业量产生活用品供给恢复好于需求，价格疲弱，涨价多几种在医疗、宅经济及人工成本相关领域。核心cpi环比下降至0.1，与去年相同，同比走平，去年价格变动的翘尾影响约为0，全为新涨价影响，显示居民消费需求虽有所恢复但仍离正常化仍有距离，需求疲弱下相关商品和服务难以涨价；非食品价格环比看，只有衣着类消费价格上涨，冬装新品上市叠加拉尼娜效应，服装价格上涨0.4%，但同比看仍下降，显示衣着类消费受疫情影响较大，旅游出行相关受淡季影响下降。同比看，医疗保健（疫情下利好）、教育文化娱乐（宅经济）及其他用品服务（疫情导致人工成本上升）涨幅居前。 猪肉价格和鲜菜价格下跌是主因，节前需求旺盛，预计带动猪肉、蔬菜和水果等价格回升，CPI或已触底。猪肉和蔬菜影响CPI下降0.44，占比88%,是CPI下跌的主要原因；从猪周期看，猪肉进入下行周期，但春节前进入消费旺季，猪肉需求季节性回升，猪肉供给虽持续改善但短期内稳定，短期内节前需求回升幅度大于供给，预计12月猪肉价格会止跌回升；蔬菜方面，鲜菜供应充足，鲜菜价格跌幅超过高频数据，是CPI超预期的原因之一，下半年以来蔬菜价格高位运行，12月蔬菜价格通常季节性回升，对cpi贡献增加；水果价格环比0%，但高频数据显示水果仍在涨价中，12月水果价格较往年偏高，季节性回升将拉动CPI上升，综合来看CPI或许已经触底。 11月通胀数据重现CPI和PPI分化，走平的核心CPI可能更能反映实际情况，“中国不存在长期通胀或通缩的基础”，当前通胀数据既难以撼动货币政策，也暂时难以扰动通胀预期，因此预计对债市影响有限，短期看债市主线仍在资金面。 P2 东兴证券固定收益报告 PPI上下游传导不畅，预计CPI将触底回升 DONGXING SECURITIES近期政策呵护倾向明显，资金面有所宽松，年底债市或现交易性机会。12月财政支出有望加速，资金面压力有所缓解。短端DR007相对稳定，近期主要矛盾是同业存单利率，超过MLF利率较多，央行超预期投放MLF，触发因素可能是同业存单利率，央行表态叠加财政支出加快，同业存单利率可能将触顶，上行空间不大，资金面维持稳定，预计债市迎来一波交易性机会。 图1：市场低估了PPI环比上升幅度 资料来源：wind，东兴证券研究所 图2：核心CPI持平，CPI服务回升，CPI消费品下降 资料来源：wind，东兴证券研究所 风险提示：疫情发展超预期 -1.90-1.40-0.90-0.400.100.601.1040.0042.0044.0046.0048.0050.0052.0054.0056.0058.0060.00PMI:出厂价格 PPI:全部工业品:环比 -0.500.000.501.001.502.002.50CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比 CPI:服务:当月同比 CPI:非食品:当月同比 东兴证券固定收益报告 PPI上下游传导不畅，预计CPI将触底回升 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES相关报告汇总 单击此处输入文字。 报告类型 标题 日期 点评报告 PPI和核心CPI的二阶拐点已至 2020-10-15 点评报告 PPI和核心CPI的二阶拐点意味着什么？ 2020-9-9 点评报告 猪价带动CPI短暂上行，PPI回升上游贡献大 2020-8-11 点评报告 猪价拉动CPI难持续，油价对PPI拉动渐弱 2020-7-9 点评报告 PPI同比或触底，下半年仍处低位 2020-6-10 资料来源：东兴证券研究所 P4 东兴证券固定收益报告 PPI与PMI价格分项背离，CPI消费品与服务分化 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 分析师简介 分析师：张怀志 张怀志，固收研究员，经济学博士，研究经验丰富，先后参与科技部项目、发改委课题及多项国家自然科学基金，发表核心论文6篇，参编专著3本，2017年加入东兴证券从事宏观研究。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。 免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。 行业评级体系 东兴证券固定收益报告 PPI上下游传导不畅，预计CPI将触底回升 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司投资评级（以沪深300指数为基准指数）： 以报告日后的6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率15％以上； 推荐：相对强于市场基准指数收益率15％～15％之间； 中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间； 回避：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 行业投资评级（以沪深300指数为基准指数）： 以报告日后的6个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 看好：相对强于市场基准指数收益率5％以上； 中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间； 看淡：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 东兴证券研究所 北京 上海 深圳 西城区金融大街5号新盛大厦B座16层 虹口区杨树浦路248号瑞丰国际大厦5层 福田区益田路6009号新世界中心46F 邮编：100033 电话：010-66554070 传真：010-66554008 邮编：200082 电话：021-25102800 传真：021-25102881 邮编：518038 电话：0755-83239601 传真：0755-23824526