2026年锌期货年度行情展望：预期分化，把握确定性

---2026年锌期货年度行情展望 季先飞投资咨询从业资格号：Z0012691王宗源(联系人)期货从业资格号：F03142619 jixianfei@gtht.comwangzongyuan@gtht.com 报告导读： 货研究所我们的观点：基于对全球锌供需的判断，2026年锌价或破而后立，关注预期扭转下内外补库共振的开启。我们认为供应侧矛盾将继续主导价格，消费空间走阔决定价格上方空间。当下已进入锌矿扩产尾声，叠加生产扰动增加，锌矿增量空间相对有限，锌矿紧平衡或成为常态，也意味着TC的持续承压，明年TC上行空间或低于今年，锌价具备上浮的弹性。关注一季度TC BM博弈阶段的供应端扰动，不排除出现超预期减产，或为价格注入上行催化。美联储技术性扩表与降息周期节奏，国内3月份会议前的宏观预期也都深刻影响锌价。随着原料库存回归常态化，同时TC回升带来炼厂利润修复，锌锭供应压力逐步体现，价格或出现阶段性调整。需要注意的是，明年锌的基本面相对脆弱，锌元素仅有小幅过剩，一旦供应发生意外扰动，锌元素过剩预期极易发生扭转，从而打开上方价格空间。预计伦锌全年运行区间为2800-3400美元/吨，沪锌全年运行区间为21000-25000元/吨。 请务必阅读正文之后的免责条款部分1投资展望：单边以逢低多思路为主，或买入看涨期权；期限套利层面，基于库存水位偏低，传统消费旺季期间或继续呈现低位去化，沪锌期限呈现Back结构，也为期限正套提供交易机会；内外层面，不确定性仍存，就目前预估下海外炼厂或仍有小复产，比值的波动上，可以打开国内锌矿进口窗口的思路为主进行阶段性内外反套。风险点：供应端突发大幅减产；国内刺激政策超预期； 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1. 2025年回顾：预期先行，过剩预期兑现后跌幅收敛..............................................................................................................3 2.锌矿增量空间有限，紧平衡或成为主旋律................................................................................................................................4 2.1锌矿扩产尾声叠加生产扰动增加，锌矿增量空间有限.................................................................................................................42.2国内锌矿仍有提产空间，火烧云项目成为额外变量.......................................................................................................................72.3国内锌冶炼产能持续过剩，锌矿产需缺口凸显.............................................................................................................................102.4TCBENCHMARK上调存在压力，海外炼厂复产空间较小...............................................................................................................11 3.“十五五”开局之年，国内消费端存走阔空间，海外延续复苏.........................................................................................14 3.1财政发力托底国内消费，耐用消费品弱复苏，关注特高压、船舶结构性增量.................................................................143.2海外消费延续弱复苏，关注新兴国家增长......................................................................................................................................17 5.结论与展望.....................................................................................................................................................................................19 （正文） 1.2025年回顾：预期先行，过剩预期兑现后跌幅收敛 资料来源：同花顺iFind，国泰君安期货研究 2025年，市场对于锌元素过剩的预期较为一致。从年初开始，内外锌价呈现阶梯式下行走势，宏观因素对价格弹性、月差及内外比值波动影响甚大。 年初，得益于冬储备货和矿山增产预期，加工费一路走高，从而推升了炼厂增产预期，部分资金提前price-in全年增量预期，导致锌价一路下挫。进入2-3月，锌价陷入窄幅震荡格局，主因一季度锌矿增量并不显著，冶炼端尚处于亏损格局，而需求端能够观测到节后消费的回归偏慢，内需欠佳，外需抢出口的带动亦相对有限，供需双弱之下，价格横盘整理。 二季度，锌价受到美国关税超预期影响再度下挫，内外锌价分别跌至21620元/吨和2515.5美元/吨，市场悲观氛围蔓延。但4月中旬以来，市场对于中美关税调整的边际敏感度降低，锌价也逐步回归基本面定价，此前价格的大幅下挫也刺激了下游买兴，5月国内炼厂检修接踵而至，低库存现实+供应增量预期下，价格纠结盘整。年内在国内显性库存极低（实则部分受到炼厂锌合金产量增加、厂提比例提升的影响）的背景下，预期交易的程度减弱，多以宏观事件和微观现实驱动（如持续累库信号）为主，锌价波动率较低。直至6月炼厂启动检修后复产以及新投产落地，价格上方压力才相对变显著。 三季度，全球锌矿增量已然兑现，国内精炼锌也进入持续放量阶段，供应端压力得到实质释放，锌锭出现大幅累库。但美联储降息重启为风险资产价格提供一定支撑，叠加国内经济政策发力托底，基本面因素弱化，锌价进入横盘震荡的局面。同时，海外炼厂受到年初低BM的影响，年内提产路径并不顺畅，LME库存不断去化，导致海外现货供应出现紧缺，内外库存不断分化。在此基础上，供需矛盾也发生一定转化。 四季度，随着内外比值的进一步走低，精炼锌出口窗口开启。出口、交仓存在明显利润下，也刺激了贸易商和冶炼厂的出口意愿，但比值存在反复，实际出口量级低于市场预期。海外库存结构性风险依然存在，也抑制了 空头的入场情绪，伦锌价格表现偏强。同时，冬储阶段炼厂备库需求旺盛，年底北方矿山又存在季节性检修停产，供需错配下矿端紧缺局势不断加剧，内外TC加速下行，炼厂利润空间不断压缩，炼厂检修减产概率大幅增加，价格下方存在明显支撑。 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 2.锌矿增量空间有限，紧平衡或成为主旋律 2.1锌矿扩产尾声叠加生产扰动增加，锌矿增量空间有限 我们观察此轮锌矿扩产周期的特征，能够发现锌矿端已然处于防御性资本开支的阶段，锌矿新增产能量级与此前相比显著收窄，即产能增速边际收敛。海外主要锌矿企业资本开支陡峭上升的情形在近几年已经不复存在，在2020年以来的锌矿扩产周期之内仅呈现出温和回升的态势。这从CAPEX/EBIT的比例当中亦能够寻得印证，海外锌矿企业年度CAPEX占息税前利润的比例也处在历史偏低的位置，显示企业进行资本开支的意愿薄弱。诚然，我们对比此前2015-2017年以及2020-2022年两轮牛市周期，锌矿增量较为显著的年份发生在牛市尾端即2017年和2021年。彼时对应伦锌的年度价格重心分别在2871美元/吨和3025美元/吨位置，全球锌 矿90分位成本为1900美元/吨和1920美元/吨，矿山利润率高达51%和58%。若以当前LME锌价对应，能够覆盖全球99%矿山的利润，复产以及新投产项目的增量兑现应有确定性。但需要注意的是，近十年来CAPEX偏低掣肘锌矿增量，全球矿产量对闭坑、罢工、洪水等造成的边际扰动尤为敏感，扩产周期也随之缩短。根据上市矿企披露的生产指引，2025年或为锌矿产能顶部。 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 今年全球锌矿增量明显，其中对增量贡献比较大的企业分别为Vedanta、嘉能可和艾芬豪等。其中，Vedanta旗下Gamsberg锌矿贡献主要增量，原矿品位以及回收率提升且开采量大幅增加，2026FY指导产量上调至135-140万吨，同比2025FY小增，围绕锌资产的资本支出将主要集中在Gamsberg二期项目。嘉能可旗下Antamina锌矿于2025年恢复至常态化产量，采矿顺序调整下锌品位和产出提升，同时澳大利亚McArthur River锌矿产量亦有增长。艾芬豪旗下位于刚果金的Kipushi项目也备受瞩目，该矿山已经复建完工并于2024年5月投入生产，项目投产计划前五年平均锌产量达27.8万吨/年。目前已经提前完成瓶颈改造工程且低于预算，若能维持该水平，Kipushi将成为全球第四大锌矿。公司2025年产量指引维持18–24万吨不变。此外，亦有Tara矿按计划恢复产量，Ozernoye矿明显提产并已经有进口锌精矿兑现。但从前三季度指标完成度来看，超半数企业四季度完成生产指引存在压力，部分企业生产指引或难以完成。假设全球主要矿山四季度产量均匀增长，则2025年全球锌矿或增加50万吨，低于年初预期。 参考已经公布的产量指引测算，2026年全球锌矿或增加40万吨。有望贡献确定性增量的项目包括Vedanta的Gamsberg二期（预计2026年财年下半年达标），Ivanhoe位于刚果（金）的Kipushi项目以及俄罗斯Ozernoye矿增量继续兑现等。此外，据了解国内火烧云铅锌矿2026年或有望新增15-20万金属吨；减量层面，主要由矿企的生产重心战略性转移计划和处于生命周期尾声的矿山陆续退坡所致，如TECK旗下RedDog品位长期下滑带来锌矿产量下降。与2025年相比，2026年全球锌矿增量项目相对有限，增量集中在前期爬产的几个大型项目。一方面，矿山产能提升需要一定时间，部分项目2026年能否达到满负荷存在疑问。另一方面，明年增量矿山存在结构性分化，诸如俄罗斯、伊朗等矿山贡献全球矿山增量的绝大部分，但定向输入国内市场，海外锌矿增量有限。 2.2国内锌矿存在提产空间，火烧云项目成为额外变量 火烧云项目成为额外变量，但提产存在不确定性。火烧云矿山主要为高品位氧化矿，处理上更加复杂。通常需要使用回转窑挥发工艺，先将锌富集成次氧化锌，脱除氟氯后再进行浸出，主流炼厂无法大量使用。尽管其矿山已实现规模化生产并通过招标方式对外出售锌矿，但竞标结果并不理想，对市场影响相对有限。因此对于火烧云项目，更应该关注其冶炼厂的提产进度，决定了矿山增量的实际释放。当然，从平衡表的角度出发，火烧云项目的矿和锭都应纳入考量，成为决定明年锌锭是否过剩的额外变量。 若不考虑火烧云，2025年实际新增