国债期货年度报告：迎山破阵，套保护航

债市由牛转熊，核心在于宏观叙事反转：反内卷政策持续推出、外需超预期改善扭转了通胀低迷的预期；科技叙事愈发鲜明，股票市场超预期上涨。展望明年，债市如何演绎关键要看积极的宏观叙事能否发生转变。 ★展望2026：通胀将温和回升 在双循环的政策思路之下，反内卷、统一大市场政策将逐渐铺开，供给端将得到优化；地产虽然仍有拖累，但外循环已经启动，外需的改善能够持续；消费的波动应不大。另外，海外物价上涨也会传导至国内。明年的通胀将温和上升，虽然上升幅度未必很大，物价全面上涨也难以看到，但市场的预期并未落空，宏观叙事不会被证伪，债市依然是弱势资产。 ★权益市场仍将压制债券 科技是一个较长周期的叙事，除非有类似于AI泡沫破裂等重大风险事件出现，否则叙事延续的概率较高。除科技逻辑外，随着通胀温和回升，股指有望从资金驱动转向盈利驱动，叠加海外资金回流、政策托底，权益牛市仍会存在，债市则偏弱。 ★债市熊陡，期货节奏类“M”形 货币政策呵护之下，短债表现应是较为稳定的；长债对前述利空更敏感，且市场供强需弱的现象逐渐出现，预计曲线熊陡。节奏方面，预计年初至春节之前债市应以震荡走强为主；春节后至年中震荡下跌，但期间或有因降息导致的反弹；明年下半年市场能见度降低，预计Q3债市波动将会放大，利率中枢上移速度将会放缓，Q4先涨后跌。 策略方面：关注逢高做空、空头套保策略以及做陡曲线策略。 ★风险提示： 科技叙事反转；地产超预期走弱；反内卷政策不及预期。 目录 1、2025年国债走势复盘.................................................................................................................................................52、积极宏观叙事的政策基石——双循环战略................................................................................................................72.1、双循环的政策思路...................................................................................................................................................72.2、双循环战略下的财政、货币政策思路...................................................................................................................103、展望2026：通胀将温和回升....................................................................................................................................113.1、供给端出清：去投资-去产能.................................................................................................................................113.2、地产拖累依旧存在，但预计数据同比跌幅收窄....................................................................................................133.3、外需是对冲地产的最重要力量..............................................................................................................................143.4、海外通胀也会温和向国内传导..............................................................................................................................164、权益市场仍将压制债券.............................................................................................................................................184.1、科技叙事逻辑短期内难被证伪..............................................................................................................................184.2、2026股市大概率仍是牛市.....................................................................................................................................195、债市熊陡，期货节奏类“M”形..............................................................................................................................215.1、货币、资金决定短债，短债相对稳定...................................................................................................................215.2、长债供需失衡，曲线震荡走陡..............................................................................................................................235.3、期债一波三折，节奏类似“M”形.......................................................................................................................266、期债策略建议............................................................................................................................................................287、风险提示....................................................................................................................................................................28 图表目录 图表1：2025年债市行情复盘.....................................................................................................................................................5图表2：曲线先走平后走陡..........................................................................................................................................................6图表3：国债期货CTD券基差走势.............................................................................................................................................6图表4：国债期货CTD券IRR走势.............................................................................................................................................6图表5：国债期货CTD券净基差走势.........................................................................................................................................6图表6：多个反内卷相关、高技术行业PPI和产能利用率均在改善.............................................................................................7图表7：工企利润增速上升..........................................................................................................................................................7图表8：居民收入增速尚偏低......................................................................................................................................................8图表9：收入感受和信心指数处于低位........................................................................................................................................8图表10：我国服务消费占比明显低于美国..................................................................................................................................9图表11：今年出口金额整体较高...........................................................................................................................