食品饮料2026年度策略报告：食品饮料2026：大年起点，持旧迎新

看好（维持） 食品饮料2026：大年起点，持旧迎新 ——食品饮料2026年度策略报告 日期：2025年12月19日 李耀liyao@orientsec.com.cn021-63325888S0860525100001 姓名邮箱电话执业证书编号 食品饮料2026：大年起点，持“旧”迎“新” •食品饮料2026：大年起点易涨难跌，核心矛盾在于业绩。我们认为，食品饮料2021-2024年主要在于通过业绩释放来去化估值泡沫，站在2025年末，板块估值回到历史区间底部，但消费力低迷等因素导致板块处于业绩下修区间，板块核心矛盾回归分子端，也即是业绩。 •分子端：从结构红利到总量修复，持“旧”迎“新”。我们认为，伴随经济结构转型及居民资产负债表修复，2026年有望成为需求侧的拐点，在一定时间内，消费的“需求侧L型”与消费的“结构性”特征或将共存，新消费业绩景气延续，旧消费业绩出清；伴随时间展开，消费有望呈现总量修复与结构性繁荣共存局面，传统消费与新消费均有望实现业绩上修，其中传统消费有望释放业绩弹性。 •持“旧”：需求探底、经营改善，传统消费将迎来底部反转。对于传统消费，我们认为2026年白酒是最好观测指标，我们预计2026上半年白酒业绩有望实现较为充分的下修，进而迈入环比改善阶段，这也将标志着食品饮料业绩筑底；在此基础上，餐饮供应链中速冻、调味品及品酒、乳制品板块呈现良库存、低业绩基数的状态，部分标的借助自身竞争优势实现业绩反转或利润弹性释放；对于白酒，在业绩迈入“L型底”后，头部企业“类债资产”属性强化，当下股价位置赔率佳，板块股价有望依靠估值抬升驱动。 •迎“新“：结构性红利延续，新消费景气延续。作为成熟的工业国，中国自身处于经济结构转型阶段，考虑到人口周期及外部环境，我们认为消费的结构性特征会持续相当长的时间，国内消费”大总量、强结构”的特征不变，对创新的容纳度极高，新品类、新渠道和新市场将持续驱动消费品实现业绩释放。 食品饮料2026：大年起点，聚焦分子端 食品饮料2026：大年起点，矛盾回归分子端 食品饮料的矛盾从估值转移到业绩，基本面的筑底是行情启动的关键。 2021-2024年，食品饮料行情的本质是“还债”。2021年以来食品饮料持续跑输指数的核心原因在于：2019-2020年多因素下板块呈现估值畸高及交易结构恶化，2021-24年板块业绩持续增长但估值呈现回落趋势，股价处于绝对收益的负区间。 2025年，矛盾回归到分子端，基本面筑底是行情启动关键。我们看到，2025年食品饮料板块估值回落到历史区间低位，配置比例也回归到历史低位，高估值、交易结构恶化的问题基本得到解决，但是2025年股价仍处于回落区间，本质在于：受消费力及居民、企业降杠杆等因素影响，食品饮料需求侧持续回落，导致板块呈现剧烈的业绩下修，板块的核心矛盾从降估值转移到业绩下修。 食品饮料2026：大年起点，矛盾回归分子端 食品饮料的矛盾从估值转移到业绩，基本面的筑底是行情启动的关键。 2021-2024年，食品饮料行情的本质是“还债”。2021年以来食品饮料持续跑输指数的核心原因在于：2019-2020年多因素下板块呈现估值畸高及交易结构恶化，2021-24年板块业绩持续增长但估值呈现回落趋势，股价处于绝对收益的负区间。 2025年，矛盾回归到分子端，基本面筑底是行情启动关键。我们看到，2025年食品饮料板块估值回落到历史区间低位，配置比例也回归到历史低位，高估值、交易结构恶化的问题基本得到解决，但是2025年股价仍处于回落区间，本质在于：受消费力及居民、企业降杠杆等因素影响，食品饮料需求侧持续回落，导致板块呈现剧烈的业绩下修，板块的核心矛盾从降估值转移到业绩下修。 食品饮料2026：大年起点，矛盾回归分子端 分子端：从结构红利到总量修复，持“旧”迎“新” 消费：在结构与总量之间徘徊 消费本质是在一定预算约束下，人的欲望在物质世界的映射，这也决定了消费必须依附于时代环境尤其是物质环境。消费的总量红利： 1）供给侧驱动，技术革新、技术扩散、全球分工深化，或制度创新带来的增长2）核心特征：人口总量、人均收入提升，商品仿制与创新叠加，大量“从0到1”的商品衍生，商品消费“既有量也有价“ 消费的结构性红利： 1）供给侧相对稳定，工业国自身处于工业化、城镇化的晚期阶段2）核心特征：年龄结构分化取代人口总量扩张，收入分化取代收入增长，居民资产负债表从扩张到收缩，需求侧管理对人的消费意愿有很大的影响；此时商品种类还有抬升空间，但消费支出额稳定，商品A的支出提升意味着B的支出下降，商品消费“新取代旧、质取代量” 消费：在结构与总量之间徘徊 消费本质是在一定预算约束下，人的欲望在物质世界的映射，这也决定了消费必须依附于时代环境尤其是物质环境。消费的总量红利： 1）供给侧驱动，技术革新、技术扩散、全球分工深化，或制度创新带来的增长2）核心特征：人口总量、人均收入提升，商品仿制与创新叠加，大量“从0到1”的商品衍生，商品消费“既有量也有价“ 消费的结构性红利： 1）供给侧相对稳定，工业国自身处于工业化、城镇化的晚期阶段2）核心特征：年龄结构分化取代人口总量扩张，收入分化取代收入增长，居民资产负债表从扩张到收缩，需求侧管理对人的消费意愿有很大的影响；此时商品种类还有抬升空间，但消费支出额稳定，商品A的支出提升意味着B的支出下降，商品消费“新取代旧、质取代量” 食品饮料2026：需求拐点将至，持有传统消费，拥抱新消费 十年轮回，消费在总量增长和结构性红利中徘徊，食品饮料2026年需求拐点将至，总量修复迫近。 1）我们看到，国内经济在2013-15年经历一次大的增速换档及产业结构调整，在2015-17年借助棚改等助力，迈入新一轮经济上行周期，经济转型阶段，食品饮料中白酒表现较差，调味品、乳制品、速冻等仍表现较好，呈现明显的“强结构、弱总量”，在经济上行阶段，食品饮料整体呈现复苏趋势，白酒等高弹性板块业绩领先；2）我们认为，2023-25年经济增速也呈现明显的换档趋势，经济正处于大的结构性转型中，一方面，零食、饮料等赛道表现较好，另一方面，白酒、啤酒、餐饮供应链等受制于人口及消费力等因素，仍处于明显的业绩底部区间，尤其白酒，在2025年二季度之后呈现业绩加速下修趋势；3）展望后续，考虑到居民去杠杆及大类资产价格等因素，我们认为食品饮料在2026年即将进入需求拐点，总量修复迫近。 食品饮料2026：需求拐点将至，持有传统消费，拥抱新消费 伴随经济转型取得成效及总量企稳，食品饮料行情或逐步从结构性赛道向总量赛道迁移，食品饮料2026应“持旧迎新”。 1）传统型消费-总量型赛道：白酒、啤酒、乳制品、餐饮供应链等赛道与人口周期、居民收入表现等关联度较高，若经济迎来需求侧拐点，上述板块有望呈现显著的业绩修复，其中，白酒作为商业模式最为特殊的行业，具备较强的累库能力，白酒的业绩是否能够出清是总量型赛道是否具备修复基础的关键；2）新消费-结构性赛道：饮料、预调酒、休闲食品及保健品等赛道呈现明显的“供给创造需求”特征，业绩韧性有望维系。 食品饮料2026：需求拐点将至，持有传统消费，拥抱新消费 食品饮料2026：需求拐点将至，持有传统消费，拥抱新消费 持“旧”：需求探底、经营改善，传统消费将迎来底部反转 速冻食品：经营拐点已现，业绩弹性可期 速冻：价格战影响减弱，企业费用投放更趋理性，叠加产品结构优化、高潜渠道发力，低基数下盈利能力修复带动业绩弹性释放。1）格局优化，速冻经营拐点已现。我们观察到2025Q3速冻行业竞争格局改善，其中价格竞争不再恶化，安井食品、千味央厨、三全食品等企业费率边际优化，渠道层面，C端经销渠道销 售压力边际缓解，B端定制化业务普遍进入快车道。2)品类创新，渠道转型，新增长曲线凸显。速冻企业也在持续挖掘品类及渠道红利：品类层面，速冻企业持续发力高毛利大单品，例如锁鲜装、烤肠系列，高端水饺等；同时，安井通过并 购鼎味泰切入冷冻烘焙；千味烘焙切入盒马、奥乐齐等直营客户渠道；三全开始测试商超烘焙区产品。 注：财务数据“2025M9”代表2025年前三季度的累计表现,“2025Q3”代表2025年单三季度的表现；文中市值为2025年12月10日对应市值数据来源：Wind，东方证券研究所 调味品：点状复苏，“定制、健康、高效”创增量 调味品：餐饮消费需求仍在底部徘徊，行业点状复苏，业绩增量主要依靠定制化、健康及高效驱动。1）行业仍处于底部区间，呈现局部、点状复苏。受餐饮端景气度影响，当下调味品需求仍处相对底部，单品价格端承压，海天、千禾味业等呈现点状复苏。2）定制，健康，高效是业绩亮点。工业化阶段下，C端消费者对烹饪核心要求是高效，且B端降本增效趋势决定复调/预制菜仍是风口；伴随餐饮连锁化率提升，头部企业具备定制化能力。企业面向B端的定制化业务将打开机遇；长期看，零添加等健康化标签产品仍契合大众消费趋势。 啤酒：量价承压，”小区域、高占有”具备韧性 啤酒：从结构到总量，持有“小区域、高占有”，静待总量复苏。伴随餐饮链及居民消费力改善，啤酒需求端有望企稳，景气度修复从区域性品牌向全国化迁移。1）啤酒需求侧仍处于底部区间。受餐饮端景气度影响，当下啤酒需求仍处相对底部，压力从销量层面向单价层面转移，尽管行业受渠道结构优化驱动，消费升级趋势仍有所放缓。2）头部承压，“小区域，高占有”仍保持韧性：2025下半年百威、青啤、华润啤酒等全国性品牌受居民消费力等因素影响，量、价压力仍较明显，燕京啤酒、珠江啤酒仍保持相对景气，业绩韧性凸显。 注：财务数据“2025M9”代表2025年前三季度的累计表现,“2025Q3”代表2025年单三季度的表现；文中市值为2025年12月10日对应市值数据来源：Wind,东方证券研究所 乳制品：头部好于大盘，结构性增长支撑 乳制品：产业周期仍处于底部，头部好于大盘、结构性增长支撑。1）核心矛盾仍在于需求侧，存栏缓慢去化、奶价仍处于相对低位。乳制品2022年以来乳制品需求端持续承压，截至2025年存栏去化仍相对较缓慢，奶牛单产提升后，奶源供给仍充分，预 计后续奶价仍相对低位，大盘复苏相对需要时间。2）头部好于大盘、结构性增长持续。当下低温制品、奶粉等仍呈现相对景气，伊利股份表现整体好于大盘，新乳业等企业实现区域高占有，业绩韧性持续。 乳制品：头部好于大盘，结构性增长支撑 白酒：业绩风险加速出清，赔率合适 白酒：2026上半年是拐点，基本面底部将至。1）预计白酒板块业绩风险在2026上半年出清，2026Q1业绩敞口大概率收窄，行业即将渡过业绩压力最大阶段。2026Q1敞口环比收窄：结合大类资产价格及投资活动等指标，并考虑到白酒产业 基数因素，我们预计2026上半年白酒板块基本完成较为充分的业绩下修，扣除茅台后，2026Q1板块大概率业绩下滑，但下滑敞口环比2025Q4收窄；考虑到餐饮端复苏等因素，2026Q2低基数下，下滑敞口有望进一步收窄，板块需求环境，2026下半年或好于上半年。2）批价有望企稳。考虑到大类资产价格及信用指标等因素，我们认为飞天茅台等高端白酒批价在2026上半年降幅有望收窄，考虑到人均收入等因素，预计2026下半年茅台批价有望企稳。 数据来源：Wind，东方证券研究所 白酒：业绩风险加速出清，赔率合适 白酒：业绩风险加速出清，赔率合适 我们认为，当下白酒板块的市值与其内在价值的匹配度已经较高。 我们认为，如果股票可以粗略划分为：A.资产价值、B.盈利价值，以及C.持续成长的价值，那么在库存周期的视角下，可以据此方向性的评估白酒板块的价值区间。 一般原理：股票价值=A.资产价值+B.盈利但不成长的价值+C.成长带来的增量价值 引申出：白酒股票价值=A.资产价值（基酒、品牌的价值）+B.盈利但不成长的价值（扣除库存后的存量营收和对应利润及市值）+C.成长带来的价值（高端酒源自于渠道利润回收、其他白酒来自于份额挤占） 针对