CCS监测：问答

核心观点与数据

CNH CCS 市场供需展望：

• 排除投机者，CNH CCS 市场主要由四家关键参与者塑造，月度流量动态相对平衡。
• 接收 CCS 流量：
  • 外国发行 Dim Sum 债券：过去 12 个月，非中资实体平均每月发行 210 亿 CNH Dim Sum 债券，其中 60% 为中资银行/企业的离岸子公司，其余 40% 为“真实”外国实体，预计每月产生 100 亿 CNH 的接收流量（兑换其他货币）。
  • 外国公司借入离岸人民币贷款：SAFE 数据显示，中资银行离岸人民币贷款过去四个季度每月增加 430 亿 CNH，预计每月产生约 210 亿 CNH 的接收流量。
• 支付 CCS 流量：
  • 中资发行美元债券：中资实体平均每月发行 32 亿美元美元债券，按 12 个月平均 60.9% 的转换率，对应约 140 亿 CNH 的支付 CCS 流量。
  • 外国公司资产负债表对冲：美欧跨国公司对中国直接投资估计为 5770 亿美元，PWC 全球货币调查表明 36% 的大型公司进行资产负债表对冲，假设平均对冲期限为 7 年，每月产生约 170 亿 CNH 的支付 CCS 流量。
• 总体流量看似匹配，结构性和持续性缺口不明显，但各流量由不同因素驱动，季节性差异为投机者提供机会。
• 中期展望：随着人民币国际化推进，预计接收 CCS 流量将相对增加，可能推低 CNH Xccy 基差。

CNH Xccy 基差走势：

• 去年年底 CNH Xccy 基差显著上升，主要受以下因素驱动：
  1. 人民币走弱导致外汇点差上升；
  2. 企业资产负债表对冲流量增加；
  3. 中资公司发行美元债券带来的支付流量增加；
  4. 离岸人民币贷款相关的接收流量缺乏。
• 当前展望：人民币当前表现稳健，加之人民币流动性设施推出和港金管局对 CNH 流动性的承诺，预计 CNH Xccy 基差 unlikely 显著上升至年底，尽管预期美元债券发行和公司对冲的季节性回升。

接收 INR Xccy 基差交易表现：

• 该交易迄今为止表现良好。
• 担忧：部分客户担忧 12 月 ECB 可能增加发行量。
• 支持因素：
  • 新闻报道显示 IGB 高概率被纳入 Bloomberg 全球综合指数，预计将鼓励更多 EMTN 发行（预期官方宣布前）。
  • 预计印度储备银行将通过 OMO 购买和/或长期外汇掉期拍卖注入 150-200 亿美元流动性，此前今年早些时候的类似掉期拍卖显著降低了 INR Xccy 基差，强化了积极预期。

研究结论

• CNH CCS 市场供需基本面相对平衡，但季节性和结构性因素为市场带来波动和投机机会。
• 预计人民币国际化将增加接收 CCS 流量，对 CNH Xccy 基差构成下行压力。
• 受人民币走弱因素减弱影响，CNH Xccy 基差 unlikely 按照去年趋势显著上升至年底。
• 接收 INR Xccy 基差交易前景乐观，IGB 指数纳入和印度央行流动性注入预计将支撑交易表现。