CCS监测：资产负债表对冲的三因素框架 CCS Monitoring: A Three-Factor Framework for Balance Sheet Hedging

在我们的2025年报告中，机遇在于资产负债表对冲我们强调了企业双重好处：（一）通过海外净投资的FX转换降低股权波动性；（二）通过货币掉期产生的正息差可能提高报告利润。鉴于过去一年亚洲这些变量的重大变化，我们现在重新审视机会集。本报告介绍了一个简单、三因素框架，旨在帮助企业系统地确定资产负债表对冲最具吸引力之处。 亚洲资产负债表对冲的三因素框架 外汇估值（与DB公允价值模型的偏差）首先的因素采用DB的贸易加权指数（TWI）公允价值框架，通过评估三个结构模型平均偏差来评估外汇估值。DBeer, FEER和PPP负偏差表示亚洲货币相对于其TWI较便宜，而正偏差则表明其较贵 。这种方法将估值与宏观经济基本面相联系，并为是否在具有吸引力的水平上启动资产负债表对冲提供了经济直观的衡量标准。在其他条件相同的情况下，当亚洲货币相对于公允价值较贵时，对冲更具吸引力，因为估值差距往往导致在中长期内回归均值. 避险经济学：承担百分位数。此因素评估通过交叉货币互换进行对冲时的年化持有成本（赚取或支付），并将其与过去10年的历史进行比较。高持有成本百分位数表示对冲经济性在历史上具有吸引力。正持有成本尤其强大，将对冲从纯粹的风险管理工具转变为收益增值策略。 风险缓解：实现的外汇波动。此因素考虑了过去十年货币对的实现波动率。实现波动率越高，一旦实施对冲，境内投资资本的波动性降低的潜力就越大。这是一个关键考虑因素，尤其是在估值和持有收益信号混合但核心风险管理目标是至高无上时。 最有吸引力的机会出现在外汇估值具有吸引力（溢价与模型相比）、资金成本丰厚（高百分位数）、以及实现波动率有意义的领域。 建议针对美元计价企业的建议 新加坡元和泰铢两种货币在所有三个维度上均具有吸引力。新元(SGD)和泰铢(THB)相较于DB的公允价值模型而言显得较为丰厚，它们是： 潜在估值差距缩小的可能性，预示着中期货币可能走弱。同时，收益套利状况稳固且历史百分位较高，为保持对冲的实体企业提供了补偿。已实现波动性足够高，以显著降低股票波动性。对于在新加坡或泰国拥有大量净资产的以美元为基础的跨国公司，这些货币代表了一个清晰且具有吸引力的资产负债表对冲方案。 韩元一种通过降低波动性来正当化的对冲策略。美元/韩元在主要亚洲货币中表现出最高的实际波动性，表明其具有强大的风险缓解效益。然而，相较于DB的公允价值模型，该货币较为便宜，且持有收益不那么有吸引力。因此，韩元资产负债表的对冲策略应主要定位为风险管理工具，而非估值或持有收益驱动策略。 建议针对欧元区企业 对于以欧元为基础的多国企业，由于存在独特的利率差异和外汇动态，机会集合不同，尽管同样适用三个因素的逻辑。 新加坡元和泰铢两种货币相对于DB的TWI公允价值预估都交易得非常丰厚，考虑到估值缺口随时间逐渐缩小，这有利于资产负债表对冲。关键在于，基于EUR的企业可获得的息差仍然强烈正值，并位于历史百分位数的非常高的位置。鉴于有意义的实际波动性，从风险和收益的角度来看，对冲这些敞口的情况是稳健的。 CNH在欧元区企业中凸显为一种以持有为主的机会。对于以欧元为基础的跨国公司，对冲离岸人民币（CNH）提供了极具吸引力的持有收益，净持有收益水平接近其历史分布的顶部。尽管离岸人民币相对于德意志银行（DB）的TWI公允价值较高，但正持有收益和显著的已实现外汇波动性组合支持了CNH作为经济驱动的资产负债表对冲工具。 韩元高实现波动率意味着EUR/KRW的对冲可以实质性降低股权波动。然而，正如美元案例所示，不利的估值和适度的收益率表明，这种对冲最好被视为一种战略风险管理决策，而不是经济或估值驱动的机会。 货币互换监控器 来源：德意志银行，彭博金融LP 来源：德意志银行，彭博金融LP 来源：德意志银行，彭博金融LP 来源：德意志银行，彭博金融LP 来源：德意志银行，彭博金融LP 来源：德意志银行，彭博金融LP 来源：德意志银行，彭博金融LP CCS 季节性监控系统 来源：德意志银行，彭博金融LP 来源：德意志银行，彭博金融LP ASW监控系统，适用于以美元为基础的投资者 ASW监测器，针对基于欧元的投资者 ASW对于5年期亚洲GBs超过SOFR/ESTR的回收 来源：德意志银行，彭博金融LP 来源：德意志银行，彭博金融LP 来源：德意志银行，彭博金融LP 来源：德意志银行，彭博金融LP 亚洲地区反潜监视器 EMTN 监控器 来源：德意志银行，彭博金融LP 来源：德意志银行，彭博金融LP 美元为基础的跨国公司资产负债表对冲监控器 来源：德意志银行，彭博金融LP 资产负债表对冲监控器，适用于以欧元为基础的跨国公司。 来源：德意志银行，彭博金融LP 亚洲信用发行与到期监控 来源：德意志银行，彭博金融有限公司，Bondradar 来源：德意志银行，彭博金融有限公司，Bondradar 来源：德意志银行，彭博金融有限公司，Bondradar 附件一 重要披露 其他信息可根据要求提供 价格截至上一交易日结束，除非另有说明，均为当前价格，数据来源于路透社、彭博社及其他供应商。其他信息来源于德意志银行、相关公司及其他来源。有关德意志银行研究相关披露的更多信息，请访问我们网站上的全球披露查询页面。https://research.db.com/Research/Disclosures/FICCDisclosures除了本报告内，重要的风险和冲突披露信息也可在https://research.db.com/Research/Disclosures/ Disclaimer投资者强烈建议在投资前查阅此信息。 分析师认证 本报告所表达的观点准确反映了签署本报告的资深分析师的个人观点。此外，签署本报告的资深分析师未收取也未将收取任何因在本报告中提供特定建议或观点而获得的报酬。徐布兰特。 附加信息 本报告中的信息和观点由德意志银行股份有限公司或其关联公司（统称为“德意志银行”）编制。尽管认为此处提供的信息是可靠的，并已从被认为可靠的公共来源获取，但德意志银行不对信息的准确性或完整性作出任何陈述。本报告中提供的第三方网站链接仅为了方便读者。德意志银行不认可这些网站的内容，也不对网站的准确性或安全控制负责。 如果您使用德意志银行的服务，涉及本报告讨论的证券的购买或销售，或者被包含或在本报告中讨论的其他沟通（口头或书面）来自德意志银行分析师，德意志银行可能会为自己的账户行事或代表他人行事。 德意志银行可能会在决定作为主要交易方时考虑这份报告。它也可能以自身账户或与客户进行与该研究报告观点不一致的交易。德意志银行内部的其他人，包括策略师、销售人员和其他分析师，可能持有与这份研究报告观点不一致的观点。德意志银行发行各种研究产品，包括基本面分析、股权关联分析、量化分析和交易想法。一种沟通方式中的建议可能与另一种方式中的建议不同，这可能是由于不同的时间范围、方法、视角或其他原因。德意志银行及其附属公司也可能持有其撰写报告的发行人的债务或股权证券。分析师的部分薪酬基于德意志银行AG及其附属公司的盈利能力，这包括投资银行、交易和主要交易收入。 意见、估计和预测构成了作者截至本报告日期的当前判断。它们不一定反映德意志银行的看法，并且可能会在未经通知的情况下发生变化。德意志银行为其覆盖公司的证券的买方和卖方提供流动性。德意志银行的研究分析师有时会有一些短期交易想法，这些想法可能与德意志银行现有的长期评级不一致。一些关于股票的交易想法已在研究网站上的“催化剂呼吁”列表中列出。https://research.db.com/Research/) ，可在通用覆盖名单及被覆盖公司页面上找到。Catalyst Call代表了分析师对于某只股票将在未来两周至三个月内相对于市场或特定行业表现超出或低于市场表现的强烈信念。除了Catalyst Call之外，分析师有时会与我们的客户、德意志银行销售人员及交易员讨论与催化因素或事件相关的交易策略或观点，这些催化因素或事件可能会对报告中讨论的证券的市场价格产生近期或中期影响，这种影响可能与分析师当前12个月的总回报或投资回报的看法相反，如本文所述。德意志银行无义务更新、修改或修订此报告，或通知接收者有关观点、预测或估计发生变动或变得不准确的情况。由于覆盖范围和市场条件及一般和特定公司经济前景的变化频率，定期更新研究变得困难。更新由覆盖分析师或研究部门管理层全权决定，且大部分报告都是非规律性发布的。本报告仅用于信息目的，未考虑个别客户的特定投资目标、财务状况或需求。本报告不是购买或出售任何金融工具或参与任何特定交易策略的招揽。目标价格本质上不够精确，是分析师判断的结果。本报告中讨论的金融工具可能不适合所有投资者，投资者必须做出自己明智的投资决定。金融工具的价格和可用性可能随时变动，且投资交易可能因价格波动和其他因素而造成损失。如果金融工具以投资者所在货币以外的货币计价，汇率的变动可能会对投资产生不利影响。过去的表现不一定预示未来的结果。除非另有说明，绩效计算不包括交易成本。除非另有说明，价格是以前一交易日的收盘价为准，来源于路透社、彭博社及其他供应商。数据也来源于德意志银行、被涵盖的公司和其他方面。在准备此类材料时可能会使用人工智能工具，包括但不限于协助查证事实、数据分析、模式识别、内容撰写以及与研究报告相关的编辑校对。 德意志银行研究部门独立于银行的其他业务部门。有关我们组织架构和为防止和避免与我们的研究相关的利益冲突而设立的信息隔离措施详情，请访问我们的网站。https://research.db.com/Research/以下免责声明 宏观经济波动通常占有了与固定或浮动利率支付工具相关的风险的大部分。对于长期持有固定利率工具的投资者（从而获得这些现金流），利率上升自然会提高预期现金流所应用的折现系数，从而造成损失。某一现金流期限越长，折现系数变动越大，损失就越高。通货膨胀、财政资金需求、外汇贬值率等向上惊喜是收方最常见的不利宏观经济冲击。但对手方风险敞口、发行人信用度、客户细分、监管（包括不同类型投资者资产持有上限的变化）、税收政策的变化、货币可兑换性（可能限制货币兑换、利润汇回和/或头寸清算）、以及与当地清算所相关的结算问题也是重要的风险因素。通过将合同现金流指数化到通货膨胀、外汇贬值或特定利率，可以减轻固定收益工具对宏观经济冲击的敏感性——这些在新兴市场很常见。指数固定值可能——按照设计——落后或错误地衡量它们旨在跟踪的潜在变量的实际变动。在掉期市场中，选择适当的固定值（或指标）尤为重要，在掉期市场中，浮动票面利率（即，与通常短期利率参考指数挂钩的票面利率）被交换为固定票面利率。以不同于票面利率货币的货币进行融资承担外汇风险。掉期期权（掉期期权）除了与利率变动相关的风险外，还有期权典型的风险。 派生交易涉及众多风险，包括市场风险、交易对手违约风险和流动性风险。这些产品是否适合投资者使用取决于投资者的具体情况，包括其税务状况、监管环境以及其其他资产和负债的性质；因此，投资者在进行与本文内容类似或受其启发的任何交易之前，应咨询专家的法律和财务建议。期货交易和期权交易（无论国内外）的损失风险可能很大。由于期货和期权交易可获得高杠杆，损失可能会超过最初存入的资金数额——理论上损失无上限。期权交易存在风险，并不适合所有投资者。在购买或出售期权之前，投资者必须查阅“标准化期权的特性和风险”。https://www.theocc.com/company- information/documents-and-archives/options-disclosure-document如果您无法访问网站，请联系您的德意志银行代表获取这份重要文件的副本。 外汇交易参与者可能因以下因素承担风险：（一）汇率可能波动剧烈，存在大幅波动；（二）货币价值可能受到众多市场因素的影响，包括世界经济、政治和监管事件，股市和债市事件以及利率变动；（三）货币可能面临贬值或政府实施的汇率