亚洲宏观战略报告CCS监测我们对CNH CCS-117602326的看法

亚洲 2025年9月3日日期 固定收益亚洲宏观策略笔记 CCS 监控器：我们对 CNH CCS 的看法 徐冰策略师+65-6423 5558 亚洲CCS更新 随着夏天临近尾声，亚洲CCS市场呈现出复杂的局面，表现出现明显的差异。 莱士尔·黑兹宏观策略师+852-2203-6150 nccs 固定利率总体上有所上升在过去的两周里，除了SGD、IDR和PHP之外。在CCS固定利率上升的市场中，表现不佳主要归因于Xccy基差上升，而IRS抛售也给压力雪上加霜。SGD CCS表现优异主要得益于IRS的反弹，因为SORA已低于1%。 贾拉杰·辛格研究助理 nASW交易表现良好在过去两周亚洲地区，除CNH、SGD和INR外，其他货币表现强劲。这一表现在大多数市场推动了当地债券的强劲反弹，除印度和中国外。CCS固定利率的上升进一步推动了ASW交易表现。IDR和KRW表现最强。前者由地方政府债券的反弹推动，而后者主要受益于CCS抛售。 我们对CNH CCS的看法 今年上半年，CNH Xccy 基准（CNH CCS 与 CNY NDIRS 之间的利差）显著下降，尽管在过去两个月内交易区间狭窄。在本文中，我们深入探讨影响 CNH CCS 市场的主要因素，并分享我们的观点。 我们确定了塑造人民币碳捕捉与封存市场的三个关键驱动因素： n中国企业美元债券发行量下降中资企业显著减少其对离岸美元债券融资的依赖。这些企业每月美元债券发行量已暴跌至320亿美元，与2021年每月129亿美元的月均发行量形成鲜明对比。这一战略调整降低了支付离岸人民币掉期汇率的（CNH CCS）需求，减轻了其对基准汇率的向上压力。 n点心债券发行中向非中国实体的倾斜点心债市场正在经历明显轮动，发行正从中国借款人转向非中国实体。去年中国借款人每月平均发行点心债210亿人民币，而今年至今已下降至150亿人民币。相比之下，非中国实体将点心债发行从2024年的180亿人民币增加至230亿人民币，增幅达27%。非中国实体的这笔高发行量导致对人民币CDS承受了大幅增加的收款流压力，进而也影响了Xccy基准。 n为CNH投资者提供收益捕捉机会与美元债券相比，点心债的相对较低收益率、平坦曲线和紧缩的信用利差为中国香港投资者提供了有吸引力的套利机会。购买具有可比信用风险的美元债券并将所得款项兑换成中国香港币通常能提供比直接购买点心债更优越的收益率。例如，换算成中国香港币的10年期美债比中国香港币计价的10年期离岸中债高出24个基点。我们对近期点心债发行的审查表明，购买其相应的美元债券并兑换成中国香港币可获得平均高出44个基点的收益率。虽然并非所有中国香港投资者都会采用这一策略，但由于令人信服的收益率套利，其采用速度加快对中国香港币交叉货币利差施加了下行压力。 鉴于这些关键驱动因素，我们预计离岸人民币汇率基础将保持疲软。这一预期进一步受到九月将到期的480亿离岸人民币点心债到期事件的支撑。历史上，重大偿付，如六月的440亿离岸人民币偿付，往往伴随着离岸人民币汇率基础的下降（例如当时的135个基点）。此外，随着内地证券公司、基金管理人、保险公司和财富管理公司获得南下债券通资格，预计将出现新的点心债需求。我们预计离岸人民币碳市场将表现不佳，因为人民币NDIRS可能因我们预期经济增长改善、通胀上升以及固定收益向股票的领域轮动而走高。 CNH Xccy 基差能低到多少？ 我们估计，高质量的非中国发行人通过发行点心债并换成美元，相比于直接发行美元债，仍能实现44个基点的融资成本节约。反之，离岸人民币投资者通过购买投资级美元债并换成离岸人民币，相比于同评级点心债，平均能获得44个基点的溢价（当购买美国国债掉期换成人民币时，该溢价会缩小至24个基点）。因此，大约有34个基点的潜在 下行 (44个基点和24个基点报价的平均值) 导致人民币交叉汇率基准达到-0.40%。这一水平显著与2022年末和2023年初观察到的低点一致，我们预计这将提供强有力的支撑。 然而，考虑到截至当前 Xccy 基准已下降 71 个基点，我们相信从当前水平追逐 Xccy 基准下行并非有利可图。因此，我们建议保持中性立场。 跨货币互换监控 来源：德国银行，彭博金融有限公司 来源：德国银行，彭博金融有限公司 来源：德国银行，彭博金融有限公司 来源：德国银行，彭博金融有限公司 来源：德国银行，彭博金融有限公司 来源：德国银行，彭博金融有限公司 来源：德国银行，彭博金融有限公司 CCS季节性监测 来源：德国银行，彭博金融有限公司 来源：德国银行，彭博金融有限公司 来源：德国银行，彭博金融有限公司 美元投资者使用的ASW监控系统 EUR基础投资者ASW监控系统 ASW 拾取 SOFR/ESTR 对于 5 年亚洲 GBs 来源：德国银行，彭博金融有限公司 来源：德国银行，彭博金融有限公司 来源：德国银行，彭博金融有限公司 来源：德国银行，彭博金融有限公司 亚洲内部ASW监测 emtN monitor 来源：德国银行，彭博金融有限公司 来源：德国银行，彭博金融有限公司 美元计价跨国公司资产负债表套期保值监控 来源：德国银行，彭博金融有限公司 来源：德国银行，彭博金融有限公司注意：等于合成固定对固定CCS中，当地货币腿固定在0%的美元固定利率。 欧元计价跨国公司资产负债表套期保值监控 来源：德国银行，彭博金融有限公司 来源：德国银行，彭博金融有限公司*等于合成固定对固定CCS合约中欧元固定利率，本地货币端固定为0%。 来源：德国银行，彭博金融有限公司*等于合成固定对固定CCS合约中欧元固定利率，本地货币端固定为0%。 来源：德意志银行，彭博金融有限公司*等于使用当地货币腿固定在0%的合成固定对固定CCS的欧元固定利率。 亚洲信用发行 & 到期监控 来源：德意志银行，彭博财经有限公司，债券雷达 来源：德意志银行，彭博财经有限公司，债券雷达 来源：德意志银行，彭博财经有限公司，债券雷达 附录1 重要披露 *其他信息可应要求获取 *价格截至前一交易日收盘时有效，除非另有说明，并源自路透社、彭博及其他供应商的本地交易所。其他信息源自德意志银行、相关公司和其它来源。有关与德意志银行研究相关的披露信息的进一步资料，请访问我们网站上的全球披露查询页面。https://research.db.com/Research/Disclosures/FICCDisclosures除本报告外，重要的风险和冲突披露还可以在https://research.db.com/Research/Disclosures/ Disclaimer投资者被强烈建议在投资前审阅这些信息。 分析师认证 本报告所表达的观点准确反映了签署人首席分析师（们）的个人观点。此外，签署人首席分析师（们）未获得且不会因在本报告中提供具体建议或观点而获得任何报酬。徐百川，蔡思妍。 附加信息 本报告中提供的信息和观点由德意志银行股份公司或其附属公司（统称“德意志银行”）编制。尽管本报告中提供的信息据信可靠，并已从被认为可靠的信息来源中获取，但德意志银行对其准确性和完整性不做任何陈述。本报告中指向第三方网站的链接仅为方便读者而提供。德意志银行既不认可其内容，也不对这些网站的准确性或安全控制负责。 如果您就本报告中讨论的证券或德意志银行分析师在另一份通讯（口头或书面）中包含或讨论的证券进行买入或卖出交易而使用德意志银行的业务，德意志银行可能以自己的名义作为主要责任人，或为另一人的代理人行事。 德意志银行可能将此报告作为决定以主交易商身份进行交易的因素之一。它也可能以与本研究报告所持观点不一致的方式，为自己或与客户进行交易。德意志银行内部的其他人员，包括策略师、销售人员和分析师，可能持有与本研究报告所持观点不一致的观点。德意志银行发布各种研究产品，包括基本面分析、股权关联分析、量化分析以及交易思路。一种沟通方式中包含的建议可能与另一种沟通方式中包含的建议有所不同，无论这是否是由于不同的时间范围、方法、视角或其他原因。德意志银行和/或其关联公司还可能持有其研究报告对象发行人的债务或股权证券。分析师的部分薪酬基于德意志银行 AG 及其关联公司的盈利能力，这包括投资银行、交易和主交易收入。 观点、估计和预测构成作者在本报告日期的当前判断。它们不一定反映德意志银行的立场，且可能未经通知而更改。德意志银行为其覆盖的公司发行的证券的买方和卖方提供流动性。德意志银行的研究分析师有时会持有与德意志银行现有的长期评级不一致的短期交易想法。一些股票的交易想法会列在研究网站上的催化剂调用( )中。https://research.db.com/Research/), 并且可以在通用覆盖列表以及被覆盖公司页面中找到。Catalyst Call代表了一位分析师对股票将在不少于两周且不多于三个月的期限内有超越或表现逊于市场和/或特定板块的高信念。除了Catalyst Call之外, 分析师还可能会偶尔与我们的客户, 以及德意志银行的销售人员和交易员讨论涉及催化剂或事件, 这些催化剂或事件可能对在本报告中所讨论的证券的市场价格产生短期或中期影响, 这种影响可能与分析师当前12个月的回报观点或本报告中所述的投资回报方向相反。如果意见、预测或估计发生变化或不准确, 德意志银行没有义务更新、修改或修订本报告或以其他方式通知接收人。覆盖范围以及市场状况的变化和在一般和公司特定的经济前景中的变化,使得难以按预定间隔更新研究。更新由覆盖分析师或研究部管理层单独决定, 大多数报告是以不规则间隔发布的。本报告仅用于信息目的, 且未考虑个别客户的特定投资目标、财务状况或需求。它不是购买或出售任何金融工具的报价或要约, 也不是参与任何特定交易策略的报价或要约。目标价格本质上是不精确的, 是分析师判断的结果。本报告中讨论的金融工具可能不适合所有投资者, 投资者必须做出自己的明智投资决策。金融工具的价格和可用性如有变动恕不另行通知, 投资交易可能因价格波动及其他因素导致损失。如果金融工具以投资者货币以外的货币计价,汇率变化可能对投资产生不利影响。过往业绩不一定预示未来结果。业绩计算如无特别说明则不包括交易成本。如无特别说明, 价格截至上一个交易时段结束时的当前价格, 通过路透社、彭博社和其他供应商从当地交易所获取。数据还来自德意志银行、上市公司和其他方。在准备本材料过程中可能使用人工智能工具, 包括但不限于协助事实调查、数据分析、模式识别、内容起草和与研究报告相关的内容编辑校对。 德意志银行研究部门独立于银行的其它业务部门。有关我们的组织安排以及为避免利益冲突所需防止和避免的信息壁垒，详细信息可在我们网站（上获得。https://research.db.com/Research/) 在免责声明下。 宏观经济波动通常解释了与投资承诺支付固定或浮动利率的金融工具相关的绝大部分风险。对于长期持有固定利率工具（因此收到这些现金流）的投资者来说，利率上升自然会提高预期现金流应用的折现因子，从而导致损失。某特定现金流的期限越长，折现因子的变动幅度越大，损失就越大。通胀、财政融资需求以及汇率贬值的上行惊喜是接收者最常见的最不利宏观经济冲击。但交易对手风险敞口、发行人信用状况、客户细分、监管（包括对不同类型投资者的资产持有限额变化）、税收政策变化、货币可兑换性（这可能限制货币兑换、利润汇回和/或头寸平仓）以及与当地清算所相关的结算问题也是重要风险因素。固定收益工具对宏观经济冲击的敏感性可以通过将合同现金流挂钩通胀、汇率贬值或特定利率来缓解——这在新兴市场中很常见。指数结算价可能会因设计本身滞后或误测其意图追踪的基本变量实际变动。在掉期市场中，选择合适的结算价（或指标）尤为重要，因为在掉期市场中，浮动票面利率（即挂钩通常短期利率参考指数的票面利率）与固定票面利率进行交换。以不同于票面利率计价货币的资金来源会带来汇率风险。掉期期权（Swaptio