CCS监控：我们对CNH CCS的观点

亚洲 2025年9月3日日期 亚洲宏观策略笔记 CCS监测器：我们对中国CCS的看法 徐斌策略师+65-6423 5558 亚洲CCS更新 随着夏季的临近结束，亚洲CCS市场呈现出复杂的景象，性能表现出显著差异。 莱斯利·莱宏观策略师+852-2203-6150 nCCS固定利率总体上有所上升过去两周，除SGD、IDR和PHP外，CCS固定利率上升的市场表现不佳，主要原因是Xccy基差上升，而IRS抛售也加剧了压力。SGD CCS表现良好，主要是因为IRS反弹，而SORA跌至1%以下。 贾拉杰·辛格研究助理 nASW交易表现良好在过去两周内，亚洲大部分地区表现强劲，除CNH、SGD和INR外。这一表现是由大多数市场本地债券的强劲反弹所驱动，除印度和中国外。CCS固定利率的上涨进一步促进了ASW交易的表现。IDR和KRW表现最为强劲。前者是由地方政府债券的反弹所驱动，而后者主要受益于CCS抛售。 我们对中国核能碳捕集与封存（CNH CCS）的看法 今年上半年，CNH Xccy 基差（CNH CCS 与 CNY NDIRS 之间的差额）显著下降，尽管在过去两个月内交易区间狭窄。本文深入探讨影响 CNH CCS 市场的主要因素，并分享我们的观点。 我们识别出塑造人民币碳市场（CNH CCS）的三个关键驱动因素： n中国公司美元债券发行量下降中资实体大幅降低其对离岸美元债券的依赖。这些企业每月美元债券发行量已暴跌至320亿美元，与2021年每月129亿美元的发行量平均水平形成鲜明对比。这一战略转向减少了支付离岸人民币掉期（CNH CCS）的需求，从而缓解了基差的上涨压力。 n点心债券发行向非中资实体的转行点心债市场正在经历显著的轮动，发行正从中国借款人转向非中国实体。虽然中国借款人去年平均每月发行点心债210亿人民币，但截至今年迄今为止这一数字已下降至150亿人民币。相比之下，非中国实体的点心债发行已从2024年的180亿人民币增加到230亿人民币，增幅达27%。非中国实体的这种高发行量已导致对离岸人民币清算所（CNH CCS）以及转口汇率（Xccy）基础产生巨大的接收流量压力。 n为CNH投资者提供收益率捡漏机会与美元债券相比，点心债的相对较低收益率、平坦曲线和紧缩的信用利差为离岸人民币(CNH)投资者提供了有吸引力的套利机会。购买信用风险相当的美元债券并将所得款项换算为离岸人民币通常比直接购买点心债提供更高的收益率。例如，将10年期美国国债(UST)换算为离岸人民币提供的收益率比10年期离岸人民币国债高240个基点。我们对近期点心债发行的审查表明，购买其对应的美元债券并换算为离岸人民币可提供平均高440个基点的收益率。虽然并非所有离岸人民币投资者都会采用此策略，但由于诱人的收益率差，其更快的采用速度对离岸人民币交叉货币利差(CNHXccy)构成下行压力。 鉴于这些关键驱动因素，我们预计离岸人民币交叉汇率利差将保持疲软。这一预期进一步得到9月份即将到期的480亿离岸人民币点心债的显著影响的支持。历史上，重大偿付，例如6月份的440亿离岸人民币偿付，都与离岸人民币交叉汇率利差的下降（在该情况下为135个基点）相吻合。此外，随着陆上证券公司、基金管理人、保险商和财富管理公司获得南下债券通的机会，预计将出现对点心债的新需求。我们预计离岸人民币碳市场将表现逊于交叉汇率利差，因为人民币NDIRS可能会因我们对中国经济改善、通胀上升以及从固定收益到股票的部门轮动看法而走强。 CNH Xccy 基差能低到多少？ 我们估计高质量的非中国企业仍可以通过发行点心债并换成美元，而不是直接发行美元债，来节省44个基点的融资成本。相反，离岸人民币投资者可以通过购买投资级美元债并换成离岸人民币，获得平均44个基点的收益，与相同信用评级的点心债相比（当购买美国国债与人民币国债掉期时，这个收益会缩小到24个基点）。因此，大约有34个基点的潜在 下行(44个基点和24个基点取平均)使离岸人民币Xccy基差达到-0.40%。这一水平显著与2022年末和2023年初观察到的低谷一致，我们预计这将成为有力的支撑。 然而，考虑到年初至今Xccy基础71个基点的下降，我们认为从当前水平追逐Xccy基础更低的风险回报率并不具有吸引力。因此，我们建议保持中立的立场。 跨货币互换监控 来源：德意志银行，彭博金融有限公司 来源：德意志银行，彭博金融有限公司 来源：德意志银行，彭博金融有限公司 来源：德意志银行，彭博金融有限公司 来源：德意志银行，彭博金融有限公司 来源：德意志银行，彭博金融有限公司 来源：德意志银行，彭博金融有限公司 CCS季节性监测 来源：德意志银行，彭博金融有限公司 来源：德意志银行，彭博金融有限公司 来源：德意志银行，彭博金融有限公司 来源：德意志银行，彭博金融有限公司 基于美元的投资者ASW监控 基于EUR的投资者的ASW监控 用于5年期亚洲担保债券的ASW采购超过SOFR/ESTR 来源：德意志银行，彭博金融有限公司 来源：德意志银行，彭博金融有限公司 来源：德意志银行，彭博金融有限公司 来源：德意志银行，彭博金融有限公司 亚洲内部ASW监控 EMTN监视器 来源：德意志银行，彭博金融有限公司 来源：德意志银行，彭博金融有限公司 美元计价跨国公司资产负债表套期保值监控 来源：德意志银行，彭博金融有限公司 来源：德意志银行，彭博金融有限公司注意：等于合成固定对固定CCS中，当地货币腿固定在0%的美元固定汇率。 欧元计价跨国公司资产负债表套期保值监控 来源：德意志银行，彭博金融有限公司 来源：德意志银行，彭博金融有限公司*等于合成固定对固定CCS中，本币腿固定在0%的欧元固定汇率。 来源：德意志银行，彭博金融有限公司*等于合成固定对固定CCS中，本币腿固定在0%的欧元固定汇率。 来源：德意志银行，彭博财经有限公司 *等于本地货币腿固定在0%的合成固定对固定CCS中的欧元固定利率。 亚洲信用发行与到期监控 来源：德意志银行，彭博金融有限公司，Bondradar 来源：德意志银行，彭博金融有限公司，Bondradar 来源：德意志银行，彭博金融有限公司，Bondradar 附录 1 重要披露 *有需要时提供其他信息 *价格截至上一交易日收盘时有效，除非另有说明，并源自路透社、彭博及其他供应商提供的本地交易所信息。其他信息源自德意志银行、相关公司及其他来源。有关与德意志银行研究相关的披露信息的进一步资料，请访问我们网站上的全球披露查询页面https://research.db.com/Research/Disclosures/FICCDisclosures除本报告外，重要的风险和冲突披露也可以在https://research.db.com/Research/Disclosures/ Disclaimer投资者被强烈建议在投资前审阅此信息。 分析师认证 本报告所表达的观点准确地反映了签署人首席分析师（们）的个人观点。此外，签署人首席分析师（们）未曾且不会因在报告中提供具体建议或观点而获得任何报酬。徐 bryant，莱 hazel。 补充信息 本报告中的信息及观点由德意志银行 AG 或其附属公司（统称“德意志银行”）编制。尽管本报告中的信息据信可靠，且已从据信可靠的信息来源中获取，但德意志银行对其准确性或完整性不作任何陈述。本报告中指向第三方网站的链接仅出于为读者提供便利的目的。德意志银行既不认可该等内容的观点，也不对那些网站的准确性或安全管理承担责任。 如果你在使用德意志银行的服務，涉及本報告中討論的某項證券的購買或銷售，或涉及來自德意志銀行分析師的另一份通訊（口頭或書面）中包含或討論的某項證券，德意志銀行可能以自己的名義作為主體，或以他人的代理人身份行事。 德意志银行可能在决定作为主经纪商进行交易时考虑本报告。它也可能以与本研究报告所持观点不一致的方式，为其自身账户或与客户进行交易。德意志银行内部的其他人员，包括策略师、销售人员和其它分析师，可能持有与本研究报告所持观点不一致的观点。德意志银行发布各种研究产品，包括基本分析、与股票挂钩的分析、定量分析和交易观点。一种类型沟通中包含的建议可能与其它类型沟通中包含的建议不同，无论这是否是由于不同的时间范围、方法论、视角或其他原因。德意志银行和/或其关联公司也可能持有其撰写分析报告的发行人的债务或股权证券。分析师的部分报酬基于德意志银行 AG 和其关联公司的盈利能力，这包括投资银行业务、交易和主经纪商业务的收入。 观点、评估和预测构成作者在报告日期的当前判断。它们不一定反映德意志银行的立场，且可能未经通知而更改。德意志银行为其覆盖的公司发行的证券的买方和卖方提供流动性。德意志银行的研究分析师有时会有短期交易想法，这些想法可能与德意志银行现有的长期评级不一致。一些股票交易想法会列在研究网站上的催化剂呼叫（https://research.db.com/Research/)，并且可以在一般覆盖列表和被覆盖公司页面中找到。一个催化剂呼叫代表了分析师对股票将在两周至三个月的时间范围内超越或落后于市场和/或特定板块的高度信念。除了催化剂呼叫，分析师还可能偶尔与我们的客户、德意志银行销售人员和交易员讨论涉及催化剂或事件，这些催化剂或事件可能对报告中讨论的证券的市场价格产生短期或中期影响，这种影响可能与分析师在此处所述的当前12个月总回报或投资回报预期方向相反。德意志银行没有义务更新、修改或修订本报告或以其他方式通知接收人，如果意见、预测或估计发生变化或不准确。覆盖范围以及市场状况和一般及公司特定经济前景的变化频率使得在规定时间间隔内更新研究变得困难。更新由覆盖分析师或研究部门管理层单独决定，大多数报告都是不定期发布的。本报告仅供参考，不考虑个别客户的具体投资目标、财务状况或需求。它不是买卖任何金融工具要约或要约邀请，也不是参与任何特定交易策略的要约或要约邀请。目标价格是固有的不精确，是分析师判断的产物。本报告讨论的金融工具可能不适合所有投资者，投资者必须做出自己的明智投资决策。金融工具的价格和可用性可能未经通知而变化，投资交易可能由于价格波动和其他因素而导致亏损。如果金融工具以投资者货币以外的货币计价，汇率的变动可能对投资产生不利影响。过去的表现不一定预示着未来的结果。绩效计算排除了交易成本，除非另有说明。除非另有说明，价格截至上一交易日结束时的当前价格，并通过路透社、彭博社和其他供应商从当地交易所获取。数据还来自德意志银行、被覆盖公司和其他方。在准备本材料时可能会使用人工智能工具，包括但不限于协助事实调查、数据分析、模式识别、内容起草和研究材料相关的编辑校对。 德意志银行研究部门独立于银行的其它业务部门。有关我们的组织安排以及在研究方面必须防止和避免利益冲突的信息壁垒，详细信息可在我们的网站（上获取。https://research.db.com/Research/)在免责声明下。 宏观经济的波动往往解释了与承诺支付固定或浮动利率的工具相关的风险的大部分。对于长期持有固定利率工具（从而收到这些现金流）的投资者来说，利率的提高自然会提高应用于预期现金流的贴现因子，从而导致损失。某种现金流的期限越长，贴现因子的变动越大，损失就越大。通胀、财政融资需求和外汇贬值率的向上意外是接收者最常见的最不利的宏观经济冲击。但交易对手风险敞口、发行人信用状况、客户细分、监管（包括对不同类型投资者的资产持有限额变更）、税收政策变化、货币可兑换性（这可能限制货币转换、利润汇回和/或头寸清算）以及与本地清算所相关的结算问题也是重要的风险因素。固定收益工具对宏观经济冲击的敏感性可以通过将合同现金流与通胀、外汇贬值或特定利率挂钩来缓解——这在新兴市场很常见。指数报价可能由于构造原因落后或错误衡量其旨在追踪的基本变量的实际变动。在掉期市场中，选择合适的报价（或指标）尤为重要，因为浮动利率（即与通常短期利率参考