德银研报指出，鉴于中国央行下调外汇风险准备金率以及离岸人民币债券（dim sum bonds）技术面走弱，德银已于2月底止盈了CNH Xccy掉期交易。目前CNH Xccy掉期经历了四周的震荡交易，正接近其估计的公允价值，此时外国发行人通过发行dim sum债券所节省的成本将不再具有吸引力。
Dim sum债券的成本节省公式
Dim sum债券的成本节省可以分解为两个部分：
- 将美国国债（UST）掉期转换为CNH相对于CNH政府债券（CNH CGB）的溢价
- 发行人的美元债券与对应的dim sum债券之间的信用利差差异
成本节省分析
- 近期CNH Xccy掉期上涨导致UST掉期转换为CNH的溢价下降，目前5年和10年期分别为13个基点和9个基点。
- 许多发行人的dim sum债券信用利差现已高于其对应的美元债券，例如金融行业的美元信用债收益率表现优异，其信用利差已收紧至低于同行业dim sum债券。
- 尽管部分发行人仍享有较窄的dim sum信用利差，但德银认为其发行量不足以推动CNH Xccy掉期显著上涨。
- 可转换结构对发行人而言仅带来微小的成本节省优势，主要得益于CNH CCS远期掉期波动率较低。
投资建议
- 鉴于dim sum债券成本节省的减弱、Q2离岸人民币借贷的季节性疲软以及即将到来的与H股股息相关的外汇对冲资金流，德银建议策略性地支付6月IMM（M6）5年期CNH Xccy掉期，目标为-22个基点，目标为0个基点。
关键数据
- 2022-2025年，17家国际银行发行的人民币债券占其总债券发行量的比例平均为3.5%。
- 5年期bullet dim sum债券的平均信用利差为76个基点，高于其可比美元债券的71个基点。
- 可转换dim sum债券相较于美元债券平均节省约17个基点。
其他监测指标
- 报告还监测了亚洲各货币的资产掉期（ASW）溢价、欧洲货币市场工具（EMTN）收益率、非美元计价债券的资产负债表对冲净收益以及亚洲硬通货债券的发行和到期情况。
- 报告指出，随着通胀风险上升，发行人可能不再愿意为可转换结构支付溢价。
- 亚洲各货币的ASW溢价自2022年以来普遍上升，但部分货币如PHP和THB的溢价有所下降。
- 亚洲硬通货债券发行量在2023年Q3达到峰值后有所回落，未来12周内到期的主要债券规模较小。
