2026年纸浆期货行情展望：底部区域确认，反弹亦有压力

---2026年纸浆期货行情展望 报告导读： 我们的观点： 研究所静态进口成本来看，俄针（不区分乌针、布针、白熊）进口成本约在5000元/吨左右。由于布针暂停注册仓单，乌针仍可注册，故盘面最便宜交割品可能变为乌针。据FASTMARKETS数据，2025年12月5日俄针（不区分乌针、布针、白熊）的中国到岸价（CIF）约为635美元/吨，算上增值税（13%）进口成本约在5000元/吨左右。 从盘面重心来看，布针比其他交割品便宜约400元以上，盘面最便宜交割品切换后，估值将明显上升，底部基本确认。除此之外，进口纤维收紧，国内木片价格供应偏紧，为国产浆夯实底部区间，为盘面提供支撑。但产能扩张、供过于求使得下游纸价难以提涨，需求端的负反馈限制了浆价大幅上行的空间。 节奏来看，可关注金三银四、金九银十的传统旺季。若海外针叶浆库存压力不减，供应宽松，金三银四中浆价上行空间或受限。下半年随着针阔叶价差修复，为针叶浆提供支撑，海外降息传导，以及仓单中布针比例进一步减少，利好增多，但是2季度投产的大量海外阔叶浆可能也将在3季度陆续到港，限制金九银十反弹空间。国内纸浆投产压力主要在4季度，金九银十后供增需减，浆价可能再度下行。 投资展望：浆价底部支撑较为明确，但上方空间有限，可关注传统旺季的机会逢低做多。风险提示：新增产能投放延迟、汇率波动、旺季不旺、宏观事件冲击及地缘政治风险等。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1. 2025年纸浆走势回顾.....................................................................................................................................................................3 1.1期现价格走势回顾.......................................................................................................................................................................................31.2波动率表现回顾............................................................................................................................................................................................4 2.1供应端：现货压力大于盘面，盘面底部基本确认...........................................................................................................................42.1.1欧美浆厂关停检修较多，针叶供应持稳，阔叶变数取决于OKI投产..............................................................................42.1.2国内规模纸企配套浆纸产能陆续投放，国产浆价格或提供底部参考..............................................................................82.2需求端：产能扩张增速有望放缓，成本结构变化跟随价差动态调整...................................................................................112.2.1产能扩张增速有望放缓，生活及包装用纸需求增长抵消文纸需求回落......................................................................112.2.2行业产能过剩影响企业经营利润，纸浆成本结构或跟随价差动态调整......................................................................18 3.结论与投资展望............................................................................................................................................................................19 3.12026年浆价判断........................................................................................................................................................................................193.2投资展望.......................................................................................................................................................................................................20 （正文） 1.2025年纸浆走势回顾 1.1期现价格走势回顾 年初至2月5日，SP价格震荡上行，涨幅4.64%。外盘针阔叶报价持续上涨，供应端海外浆厂检修消息发酵、人民币贬值导致进口成本端压力增加，需求端企业发布原纸涨价函、原纸企业原料正常备货等多方因素共同支撑盘面后续偏强走势。国内纸浆港口库存压力尚且较小，浆价上涨。 2月5日至5月6日，SP价格持续下跌，跌幅-19.34%。尽管外盘挺价，进口成本居高不下，但供过于求格局延续，关税冲突更使得盘面雪上加霜。进口成本方面，外盘2-3月持续报涨抬高了纸浆的成本线，进口利润倒挂，导致贸易商惜售情绪浓厚，成本支撑较强。供应端前期阔叶浆货源大量到港，而需求疲软，金三银四旺季需求不及预期，下游原纸生产利润改善有限，文化纸开工率处于近年低位。供增需减导致国内港口库存持续处于200万吨以上的历史同比高位。宏观方面4月初美国超预期关税引发商品市场普跌，加剧浆价下行趋势。另外，当时盘面以“布针”为锚点，布针货源较多但下游接受度不高，布针的大幅下跌也带动了盘面下行。 5月6日至10月10日，SP横盘震荡，微跌-0.82%。高库存与弱需求的基本面格局不改，5月初和7月初虽受宏观影响迎来2轮反弹，但交易重心重回基本面后盘面下调。5月初中美贸易冲突缓和的新闻提振市场信心，但现货市场成交并没有明显改善，其一是高库存压力未解，主要纸浆港口库存超200万吨，国内纸厂仍需时间消化现有库存；其二是原纸市场持续低迷，下游多数原纸价格出现下降，纸企加工利润因浆价上涨承压，对高价纸浆的承接力接近枯竭，需求端的负反馈使得浆价下调。6月底交易所虽然剔除了“布针”作为交割品，但“布针”老仓单依旧压制近月合约价格。7月宏观方面“反内卷”政策给予商品市场整体氛围提振，成为纸浆价格上涨的核心因素，但基本面改善有限，行业淡季中需求疲软，盘面随后再次回调。 10月10日至12月5日，SP震荡偏强，涨幅9.61%。10月10日标准仓单到期数量数据显示年底将强制注销仓单较多，市场存在交割品不足的担忧，叠加宏观方面中美互降关税的消息提振市场情绪，资金推动盘面在旺季下迎来小幅反弹。产业端方面利多也包括供应端外盘价格维持高位形成支撑，阔叶浆现货市场流通货量减少，国产浆价格抬升，推动了国内阔叶浆价格的上涨。下游原纸积极发布涨价函，提振产业链情绪。但实际需求改善有限，高库存持续，盘面触及7月底的前高后大幅波动。 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 1.2波动率表现回顾 真实波幅（ATR）又被称为平均真实波动范围，该指标在实际使用过程中是用来衡量市场波动的强烈度。ATR指标在某种程度上，可以反映市场投资者的风险偏好。真实波幅（ATR）=TR的N日简单移动平均，其中TR=∣最高价-最低价∣和∣最高价-昨收∣和∣昨收-最低价∣的最大值。 2025年纸浆期货波动率重心较去年降低，主要原因是基本面改善有限，供增需弱，历史级别的高库存持续压制价格上方空间，市场情绪偏悲观，沉淀资金也持续处于低位。虽有阶段性利好推升价格、拉高波动性，但整体供需格局不改，利好消化后盘面重新交易疲弱的基本面，价格窄幅震荡下行。 全年有三次明显的波动率升高。第一次是4月初，美国超预期关税政策带来的利空使得市场恐慌情绪加重，纸浆价格快速下跌，波动率受宏观因素影响迅速拉升。第二次是7月底，前期纸浆高库存边际去化，在“反内卷”氛围中缓缓跟涨，波动率降低。而7月底“反内卷”政策表述变化，不再重点关注低价问题，商品市场前期上涨的驱动力减弱，多空分歧中波动率抬升。第三次是10月中旬起，市场关于交割品不足的忧虑增加，叠加关税方面的利好，资金推动价格上涨，波动率小幅增加。 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 2.2026年纸浆运行逻辑：底部区域基本确认，纸价压制上方空间 2.1供应端：现货压力大于盘面，盘面底部基本确认 2026年海内外纸浆产能预计增加，现货压力大于期货。现货端，针阔叶价差高位下，阔叶浆替代需求增加，针叶浆需求减少，W20针叶浆库存持续高位，且国内现货高库存压力难解，供应端针叶浆现货承压更多。期货端，布针比其他交割品便宜约400元以上，盘面最便宜交割品切换后，估值将明显上升，底部基本确认。 2.1.1欧美浆厂关停检修较多，针叶供应持稳，阔叶变数取决于OKI投产 2025年海外浆厂的运营困境并未得到根本性缓解，针阔叶商品浆都有所减产。受制于终端需求低迷、区域性木材原料供应短缺以及频发的极端天气事件，国际浆厂利润水平普遍下滑，导致关停、检修、转产增多。2025年，国际浆厂针叶商品浆预计减产55.5万吨，其中加拿大BC省Domtar年产38万吨针叶浆停产；阔叶商品浆预计减产138万吨，其中巴西Bracell工厂共75万吨的阔叶浆转产溶解浆。自用浆减产较商品浆更多，集中在本色浆和机械浆，主要由于International Paper、Georgia-Pacific、Domtar、UPM、Sappi等企业的欧美产线关停。另外，芬宝发布说，由于针叶浆市场仍不稳定，明年将视情况对Joutseno纸浆厂采取更多临停。 注：各公司展示的利润指标不同，故表中收益指标有所差异，不便于横向比较 资料来源：Fastmarkets，国泰君安期货研究 资料来源：Fastmarkets，国泰君安期货研究 从海外供应总量看，预计2026年针叶供应持稳，压力主要在2季度的140万吨阔叶浆。若单看对市场价格影响更大的商品浆，2026年针叶浆预计产能减少1.5万吨，阔叶浆产能预计增加122万吨，供应压力较2025年增大。从投产计划来看，阔叶商品浆压力主要取决于APP印尼OKI工厂2期的140万吨项目，目前计划2026年2季度投产。其他大型项目动向包括：Vietracimex的35万吨阔叶商品浆产能预计在2026Q4重启；Bracell有60