成长空间广阔，“一主多元”擘画新蓝图

成长空间广阔，“一主多元”擘画新蓝图 2025年12月10日 核心投资亮点 绿源集团控股是中国电动两轮车市场的知名企业。公司成功塑造了“液冷电动车，一部车骑十年”的技术口碑，目前绿源正从产品制造商向“硬件+软件+服务”的全场景轻出行方案引领者转型。 最新收盘价：12.30（HKD）总市值：50.45亿（HKD）市盈率：28.60市净率：2.91总股本：4.27亿 政策驱动叠加消费升级，行业持续景气。电动两轮车国内市场超过4亿辆的基本盘，构成了稳定的自然替换需求，行业已步入存量博弈与结构升级并存的新阶段。2024年新国标政策强制智能化与监管、提升生产门槛、优化产品规范，有望加速供给侧出清，引导需求侧升级。“以旧换新”政策已经成为存量替换的核心催化剂，根据商务部数据，2025年上半年全国电动自行车以旧换新累计完成847万辆，持续推动电动两轮车行业延续景气。 绿源推进“一主多元”的业务发展战略。在高端两轮车领域，绿源通过LYVA品牌进军万元级市场，通过打造极具性价比的电助力自行车产品及多元化的营销渠道拓展市场；在海外市场方面，绿源通过与宝马合作引入“德国标准”，整合全球顶尖资源赋能品牌出海；在生态布局方面，通过构建“租、售、换”一体化服务闭环，持续提升用户粘性，为开拓可持续的服务收入奠定基础；绿源还进军机器人赛道，成功与有鹿机器人达成合作，成为其“高精度行星减速关节模组”的战略供应商，首批订单10万套。 受益于“新国标”和“以旧换新”等短期政策因素的刺激，以及消费升级和出海等中长期因素的推动，中国电动两轮车产业或将持续景气。绿源有望凭借LVYA高端品牌、海外市场拓展及生态业务布局取得超出行业的业绩表现。因此我们预计2025—2027年，公司营收分别为61.82亿元/74.56亿元/89.45亿元，增速分别为21.88%/20.61%/19.97%。归母净利润分别为1.72亿元/2.65亿元/3.65亿 元 ， 增 速 分 别 为47.01%/54.07%/37.74%；PE分 别为23.81/15.45/11.22。考虑到绿源正在布局的高端品牌LYVA、全场景轻出行生态、轮式机器人业务均有较大潜力，我们认为公司2025年合理PE应为30倍，目标价14.21港元（1人民币≈1.095港币），相较现价存在16%的上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争风险、高端业务及生态布局不及预期、政策风险 目录 一、绿源集团业务简介..............................................................................................................................................................3 1.1“一主多元”业务生态......................................................................................................................................................41.2技术创新构筑产品差异化............................................................................................................................................61.3业绩强劲反弹，业务高质量发展................................................................................................................................7 2.1存量替换与结构升级双轮驱动....................................................................................................................................92.1新国标加速出清，龙头强者恒强..............................................................................................................................10 3.1整合全球顶尖资源，加速海外布局..........................................................................................................................133.2技术为核，高端破局..................................................................................................................................................133.3全球E-Bike市场快速发展........................................................................................................................................15 4.1全场景轻出行生态引领者..........................................................................................................................................184.2战略布局机器人领域..................................................................................................................................................18 一、绿源集团业务简介 绿源集团控股（02451.HK）是中国电动两轮车市场的知名企业，其业务核心是电动自行车、电动踏板车、电池及相关配件的设计、研发、制造与销售。公司以“液冷电动车，一部车骑十年”为技术口碑，拥有超过900项专利，其液冷电机和数字化电池技术是关键的竞争优势。在业务模式上，绿源正从产品制造商向“硬件+软件+服务”的全场景轻出行方案引领者转型。它依托超14,000家终端门店，覆盖全国31个省级行政区的336个城市，为消费者提供“租售换修”等生态服务。2024年，绿源推出高端品牌LYVA，正式进军中高端两轮车市场。2025年上半年，公司营收同比增长22.2%，净利润增长66.9%，显示出强劲的发展势头。 回顾绿源的发展历程，公司从技术发明起步，通过持续的技术创新（如液冷电机）筑牢根基，并成功布局全国市场。面向未来，绿源借助LYVA拓展中高端两轮车市场，并通过合作全球顶尖资源拓展海外市场，共同打造第二增长曲线。通过“源行者”项目和机器人业务积极构建生态业务，打造第三增长曲线。 资料来源：公开资料整理，XX证券研究所 绿源有着稳定的领导核心。创始人倪捷、胡继红夫妇为实际控制人，股权集中，战略决策统一且连续，有利于长期技术路线坚持和公司稳健经营。公司管理层规划了清晰的“三条增长曲线”战略：第一曲线：巩固电动两轮车基本盘；第二曲线：打造高端智能品牌LYVA并布局全球市场；第三曲线：打造融合式创新业务生态，一方面向全场景出行服务商转型，另一方面进军极具潜力的机器人领域。使公司摆脱了单纯的产品竞争，打开了长期成长的天花板。董事会主席倪捷拥有28年电动两轮车行业经验，37年产品开发经验。深厚的技术背景 确保公司以技术研发为驱动，持续引领公司穿越行业周期，持续突破成长天花板。 1.1“一主多元”业务生态 绿源的品牌架构完成了从单一品牌运营到“一主多元复合品牌架构”的变革，形成了绿源电动车（国民级交通工具）、LYVA（智能轻出行方案的引领者）、生态业务（融合式创新打造增长新动能）三大体系。绿源各业务板块并非独立运作，而是通过紧密的协同效应，形成“1+1+1>3”的战略合力，共同构筑公司的核心竞争力，形成“主业供血-新业务造血-反哺生态”的良性价值循环。 这一宏大的业务布局，源于绿源对行业趋势的深刻洞察和主动出击。首先是应对存量竞争，挖掘用户全生命周期价值。当前中国两轮电动车社会保有量已非常巨大，行业从增量市场进入存量市场。消费者不再仅仅满足于代步功能，对产品的智能化、个性化及与生活方式的结合有了更高要求。其次是契合消费升级，满足多元化场景需求。LYVA品牌推出的具备健康监测功能的智能电助力自行车，正是为了满足中高端消费者对品质生活和智能功能的新期待。最后是进行融合式创新，打造增长新动能。 自2025年3月发布战略以来，绿源已在多个方面取得实质性进展，展现了强大的执行力：在第一曲线方面，绿源持续优化产品结构，推出了“智能超续航”系列以及符合2025年9月实施的新国标（GB17761-2024）的车型，并入选首批国家电动自行车认证委托企业，确保了基础业务的稳健与合规。 在第二曲线方面，“LYVA”共推出了德尔塔、贝塔和阿尔法三大系列车型，其在“硬件”与“软件”层面实现了双重飞跃。“硬件”方面，自主研发的高端中置电机成功打破了海外技术垄断，展现了绿源在核心技术上的自立自强；“软件”层面，则通过深度融合AI算法，实现了多场景下的智能化应用，为用户带来了骑行体验的革新。绿源海外战略取得显著进展，不仅“LYVA”品牌启动欧洲E-bike市场的准入认证流程，为产品合规进入市场铺平了道路，公司还成功与宝马集团合作，获得DynamicCargo（智能载物三轮车）与CleverCommute（便携折叠滑板车）的技术新概念授权，通过引入“德国标准”，赋能公司海外品牌建设。 绿源第三曲线包含源行者及机器人业务两大板块，“源行者”的生态模式已成功落地试点。例如，在杭州西湖景区构建的智能租还点网络，在“五一”期间实现了单日租赁量突破200人次的成绩，提供了“扫码骑行-智能导航-拍照打卡-异地还车”的一站式闭环体验，验证了服务模式的可行性。机器人业务也于2025年取得了突破性进展，一方面公司作为联合牵头单位，组建金华机器人产业联盟，整合区域资源，确立在地方机器人产业链中的核心地位。另一方面公司与有鹿机器人签约，成为其高精度行星减速关节模组战略供应商，首批订单10万套（计划2026年交付）。标志着绿源成功切入机器人核心零部件产业链，将电动车电机技术优势迁移至机器人关节驱动单元。 绿源的销售与服务网络已遍布全国，截至2025年6月30日，其线下零售门店规模突破14,000家，业务范围涵盖中国大陆31个省、自治区和直辖市的336个城市。在线上布局方面，绿源全面入驻国内主流电商渠道，并依托其广泛的线下服务网点，开创了“总部集中引流、门店属地承接”的新零售模式，实现了线上线下一体化的服务闭环。在巩固个人消费者市场的同时，绿源还积极拓展企业客户，目前已与哈啰、滴滴青桔、美团等主流共享出行平台建立深度合作，成为行业内少数能同时覆盖三大服务商的电动两轮车制造商。这种个人市场与机构业务并重的渠道策略，有效提升了绿源的市场渗透率与经营韧性。 图：绿源线上及B端客户渠道 图：绿源面向C端的终端零售门店数量 资料来源：公开资料整理，XX证券研究所 资料来源：公开资料