晨会纪要

晨会主题 【常规内容】 宏观与策略 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 宏观快评:美国10-11月非农数据点评-就业不温不火，降息条件未熟 行业与公司 非银行业快评:近期基金监管政策对市场长效影响分析-强化工具化方向，短期或增风格博弈 腾讯控股(00700.HK)海外公司快评:海外云与游戏双轮驱动，AI赋能构筑新增长引擎赛富时(SALESFORCE)(CRM.N)海外公司财报点评:AI收入快速增长，剩余履约义务表现亮眼 金融工程 金融工程周报:股指分红点位监控周报-市场情绪企稳，各主力合约贴水幅度收窄 金融工程日报:沪指午后大幅拉升，能源金属、算力硬件概念领涨 【常规内容】 宏观与策略 宏观快评:美国10-11月非农数据点评-就业不温不火，降息条件未熟 美东时间12月16日，美国劳工部（BLS）发布10、11月非农就业数据。11月新增非农就业人数6.4万，高于预期的5.0万，失业率为4.6%，高于预期值4.4%；10月非农就业减少10.5万。 证券分析师：邵兴宇（S0980523070001）、田地（S0980524090003）、董德志（S0980513100001） 行业与公司 非银行业快评:近期基金监管政策对市场长效影响分析-强化工具化方向，短期或增风格博弈 近期，证监会下发《基金管理公司绩效考核管理指引（征求意见稿）》，中基协起草制定《公开募集证券投资基金销售行为规范（征求意见稿）》，两项新规旨在推动公募基金行业进一步高质量发展。 国信非银观点：新规体现了监管在薪酬总额管理、绩效考核机制、持基回购制度、追索问责机制、中长期激励方式和基金销售等方面的全方位管理。一是延续公募基金高质量发展方向，尤其是强化公募基金工具化风格，杜绝不正当销售、不正当激励，新规着重将基金公司高管、基金经理及核心销售人员的考核与投资者利益挂钩，明确量化了投资者盈亏比例、产品业绩等指标的考核系数。二是更有利于公募被动类产品，主动产品激励效应下降，长期看促进指数增强等产品研发。2025年以来，ETF等被动产品仍保持快速发展，公募基金被动化、工具化发展趋势持续推进。三是短期或增加风格博弈，比如尤其加大抱团风格。结合公募基金2025年中报数据，相较于基准指数，公募基金对电子、医药生物、通信等行业超配比例较高，对银行、非银金融等行业则大幅欠配。公募基金监管“组合拳”立意高远，是推动公募行业高质量发展的关键一步，长期将有利于培育健康投资文化和保护投资者利益。 证券分析师：孔祥（S0980523060004）、王德坤（S0980524070008） 腾讯控股(00700.HK)海外公司快评:海外云与游戏双轮驱动，AI赋能构筑新增长引擎 事项： 近期，腾讯举办投资者会议，管理层分享海外云、海外游戏、AI赋能最新动态。 国信互联网观点： 海外云业务：基础设施先行，全球基础设施加速扩容，形成深耕亚洲、发力中东、辐射欧美格局。腾讯云采取“基础设施先行”策略，在亚洲、中东、欧美加速数据中心布局，目前已覆盖全球22个地区。其核心优势在于技术领先（如媒体云、音视频传输、Fintech场景）与深度本地化服务。通过成功迁移印尼GoTo、泰国正大集团等标杆客户，证明了其以“高性价比”和优化架构（如提升响应速度、本地IDC部署）切入市场的能力。海外竞争相对温和，腾讯主攻聚焦在SaaS和PaaS业务，海外客户主要包含中企出海、本地互联网企业等。面对芯片供应等问题，腾讯优先保障内部模型训练芯片储备，同时利用CPU资源支撑推理场景需求。除此以外，很多海外客户自身拥有GPU资源，腾讯帮助客户更好地利用这些资源。 海外游戏业务：工业化能力兑现，GaaS能力赋能。2025年腾讯海外游戏增长强劲（Q3同比+43%），我们预计全年收入达757亿元，占比腾讯游戏32%，提升3pct。加速主要系①腾讯工业化能力近年来逐渐成熟；②收购海外游戏需要有4-5年积累才能看到效果。腾讯合作态度开放，当前观察到越来越多团队愿意合作，比如腾讯投资了steam平台排名靠前的游戏，帮其做手游开发；帮助收购工作室GGG优化《流放之路》长线内容规划。腾讯通过国内团队的工业化效率（如《三角洲行动》的快速迭代）与海外团队 的创意优势协同，正成功将国内验证的GaaS模式复制到全球，在东南亚等部分地区市场份额领先。 AI赋能游戏：全链路渗透，从提效走向体验创新。以光子工作室为例，95%的员工使用AI工具，重塑游戏制作（比如2D美术制作，50%效率提升；3D建模，单任务成本下降8%等）。在体验端，AI队友、AI教练等应用提升了用户留存。AI赋能游戏技术方面，过去一年已跳出纯大语言模型的框架，开始具备基础的“场景连贯性”和“实时生成能力”，比如实现“玩家奔跑后转身，身后场景实时动态生成”的demo。但基于LLM的相关游戏仍然存在角色行为机械、连贯性不足等问题。腾讯凭借游戏原生基因与大模型布局，在AI原生游戏领域具备先发优势。 投资建议：海外已成为腾讯游戏与云业务明确的第二增长曲线，前期战略投入进入成果兑现期。维持盈利预测，预计2025-2027年公司调整后净利润分别为2626/3013/3454亿元。维持“优于大市”评级。 证券分析师：张伦可（S0980521120004）、陈淑媛（S0980524030003） 赛富时(SALESFORCE)(CRM.N)海外公司财报点评:AI收入快速增长，剩余履约义务表现亮眼 利润表现超预期，多云业务稳健提升。2025Q3（FY2026Q3）公司实现收入为102.6亿美元，同比增长9%，符合预期的102.8亿美元，增长主要由Agentforce、Data360以及AgentforceforSales&Service的表现推动；实现GAAP净利润20.86亿美元，超预期的15.81亿美元，非GAAP经营利润率上升240个基点，达到35.5%，GAAP经营利润率上升130个基点。公司实现经营现金流23亿美元，同比增长70%，自由现金流为22亿美元，同比增长22%。云业务方面，销售云和服务云增速环比持平；平台及其他云增速环比加速约3个pct，而集成与分析云、营销与商务云增速环比略有放缓。 剩余履约义务高速增长，AI收入快速提升。1）当前剩余履约义务（CRPO）达294亿美元，同比增长11%，超预期的290亿美元，为近年来最大的pipeline生成季度之一，剩余履约义务达595亿美元，同比增长12%；2）Agentforce和Data的ARR在本季度达到近14亿美元，同比增长114%。其中Agentforce的ARR约5.4亿美元，同比增长330%。公司完成超18500笔Agentforce交易，其中9500笔是付费交易，环比增长50%；3）公司提前三个月完成了对Informatica的收购，预计2027财年Data360、MuleSoft和Informatica收入规模将达100亿美元；4）发布Agentforce IT Service，Agentforce进入生产环境的账户数环比增长70%，超50%的Agentforce新订单来自现有客户。 上调全年业绩指引，利润率指引上修。公司预计自身2026财年实现收入411.5–412.5亿美元，同比增长约9%，预计Informatica将贡献约80个基点，使总收入达415.45–415.5亿美元（前值为411-413亿美元），维持非GAAP经营利润率指引34.1%，上调全年经营现金流增长指引至约13–14%（前值为12-13%）。 风险提示：行业竞争加剧、AI落地不及预期、宏观经济波动影响下游需求、关键技术人才流失风险等。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到公司AI业务迅速推进，当前剩余履约义务大幅增长，预计2025/2026/2027年（对应2026/2027/2028财年）实现收入为413.67/462.48/506.81亿 美 元 （ 原 预 期 值 为2025/2026年 实 现 收 入 分 别 为410.67/446.8亿 美 元 ） ， 实 现 净 利 润为64.89/79.9/94.16亿美元（原预期值为2025/2026年实现净利润分别为65.21/78.06亿美元）。 证券分析师：熊莉（S0980519030002）联系人：侯睿 金融工程 金融工程周报:股指分红点位监控周报-市场情绪企稳，各主力合约贴水幅度收窄 成分股分红进度截至2025年12月17日：上证50指数中，有0家公司处于预案阶段，0家公司处于决案阶段，0家公司进入实施阶段，0家公司 已分红，4家公司不分红； 沪深300指数中，有1家公司处于预案阶段，0家公司处于决案阶段，0家公司进入实施阶段，0家公司已分红，21家公司不分红； 中证500指数中，有0家公司处于预案阶段，0家公司处于决案阶段，0家公司进入实施阶段，0家公司已分红，54家公司不分红； 中证1000指数中，有0家公司处于预案阶段，0家公司处于决案阶段，0家公司进入实施阶段，0家公司已分红，149家公司不分红。 行业成分股股息率比较 我们对当前已披露分红预案的个股股息率进行了统计，其中，煤炭、银行和钢铁行业的股息率排名前三。已实现及剩余股息率 截至2025年12月17日： 上证50指数已实现股息率为2.54%，剩余股息率0.27%；沪深300指数已实现股息率为2.11%，剩余股息率0.16%；中证500指数已实现股息率为1.22%，剩余股息率0.02%；中证1000指数已实现股息率为0.97%，剩余股息率0.01%。 股指期货升贴水情况跟踪 截至2025年12月17日，IH主力合约年化贴水0.29%，IF主力合约年化贴水3.74%，IC主力合约年化贴水4.69%，IM主力合约年化贴水9.94%。 风险提示：市场环境变动风险，公司分红方案变动风险。 证券分析师：张欣慰（S0980520060001）、张宇（S0980520080004） 金融工程日报:沪指午后大幅拉升，能源金属、算力硬件概念领涨 市场表现：20251217大部分指数处于上涨状态，规模指数中中证500指数表现较好，板块指数中创业板指表现较好，风格指数中沪深300成长指数表现较好。通信、有色金属、电子、基础化工、非银行业表现较好，农林牧渔、国防军工、煤炭、综合、房地产行业表现较差。光模块(CPO)、锂矿、锂电电解液、六氟磷酸锂、光通信等概念表现较好，海南自贸港、赛马、两岸融合、卫星互联网、商业航天等概念表现较差。 市场情绪：20251217收盘时有58只股票涨停，有27只股票跌停。昨日涨停股票今日收盘收益为0.14%，昨日跌停股票今日收盘收益为-2.37%。今日封板率72%，较前日提升7%，连板率22%，较前日下降1%。 市场资金流向：截至20251216两融余额为25048亿元，其中融资余额24881亿元，融券余额167亿元。两融余额占流通市值比重为2.7%，两融交易占市场成交额比重为10.2%。 折溢价：20251216当日ETF溢价较多的是大盘成长ETF，ETF折价较多的是创新药ETF国泰。近半年以来大宗交易日均成交金额达到21亿元，20251216当日大宗交易成交金额为16亿元，近半年以来平均折价率6.63%，当日折价率为4.62%。近一年以来上证50、沪深300、中证500、中证1000股指期货主力合约的年化贴水率中位数分别为0.89%、3.73%、11.22%、13.67%，当日上证50股指期货主力合约年化贴水率为18.71%，处于近一年来2%分位点，当日沪深300股指期货主力合约年化贴水率为4.57%，处于近一年来41%分位点；当日中证500股指期货主力合约年化升水率为15.70%，处于近一年来100%分位点；当日中证1000股指期货主力合约年化升水率为10.74%，处于近一年来100%分位点。 机构关注与龙虎榜：近一周内调研机构较多的股票是长安汽车、一品红、步科股份、富创