晨会纪要

开源晨会1218 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【宏观经济】美联储继续降息紧迫性并不高——美国11月非农就业数据点评-20251217 美国公布11月非农就业数据。新增非农就业6.4万，失业率为4.6%，均高于市场预期。平均时薪同比增长3.5%，略低于市场预期。虽然11月非农就业数据显示当前美国就业市场可能仍在缓慢向下，但结合美联储12月FOMC的表态以及近期美联储官员们的发言来看，美联储短期内降息的可能性并不高。 数据来源：聚源 【固定收益】供强需弱下经济内部的结构性分化——2025年11月经济数据点评-20251217 事件：国家统计局公布2025年11月经济数据，规上工增当月同比增长4.8%（前值为+4.9%，下同），环比增长0.44%（+0.17%）；社零当月同比增长1.3%（+2.9%），固投累计同比减少2.6%（-1.7%）。 债市观点：经济预期修正下，债券收益率有望趋势性上行 【金融工程】12月转债配置：转债估值偏贵，看好偏股低估风格——金融工程定期-20251217 截至2025年12月12日，近1月可转债等权指数（889033.WI）下跌0.90%，可转债高价指数（889041.WI）上涨0.40%，中价指数（889042.WI）下跌1.94%，低价指数（889043.WI）下跌1.70%，可转债正股等权指数（889035.WI）下跌3.58%。 行业公司 【化工】抗老化助剂厂家发布涨价函，看好行业景气底部向上修复、格局优化——抗老化助剂行业点评报告-20251217 12月15日，利安隆发布抗氧化剂产品价格调整函，根据产品不同，拟上调价格10%左右。此前12月2日利安隆、12月3日宿迁联盛已经发布光稳定剂调价函，根据产品不同，两家均拟上调价格10%左右。据Wind数据，2023年以来，随着行业竞争加剧、下游需求放缓及原材料价格波动，抗老化助剂行业进入非理性低价竞争，利安隆、宿迁联盛、风光股份、鼎际得等厂家的产品价格下跌，行业盈利持续承压甚至影响产品质量和服务的可持续发展。我们认为，随着国内整治“内卷式”竞争逐步深化，抗老化助剂龙头企业价格调涨，有望助力行业景气底部向上修复、格局优化。【推荐标的】利安隆；【受益标的】宿迁联盛、风光股份、鼎际得、元利科技等。 研报摘要 总量研究 【宏观经济】美联储继续降息紧迫性并不高——美国11月非农就业数据点评-20251217 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |潘纬桢（分析师）证书编号：S0790524040006 事件：美国公布11月非农就业数据。新增非农就业6.4万，失业率为4.6%，均高于市场预期。平均时薪同比增长3.5%，略低于市场预期。 新增非农就业与失业率同时上行，9月数据经历下修 1.新增非农就业略超预期上行，但9月新增就业经历下修 11月美国新增非农就业6.4万人，较10月份初值（-10.5万）有较大改善，且略高于市场预期。8月、9月累计下修3.3万，此外10月新增非农就业减少10.5万，但主要由政府就业减少贡献。趋势上看，近3个月平均新增就业2.2万人，有一定程度回暖。11月非农就业数据虽超市场预期，但10月新增非农大幅下行，说明美联储12月降息的确有一定必要。结构上看，私人部门方面，商品制造增加了1.9万就业，建筑业、专业和商业服务新增就业较10月上升较多。政府就业在11月的减少大幅收窄。 2.劳动参与率相对稳定，失业率提升较大、永久性失业占比下降 11月美国劳动参与率录得约62.5%，失业率约为4.6%，均超市场预期。劳动参与率保持相对稳定的同时失业率上行，指向美国劳动力市场确有降温，与11月非农就业数据有一定分歧。再来看失业率成因，11月永久性失业者、完成临时工作者占比下降，而再就业者、暂时性就业者占比上升，可能显示企业的长期用工需求下降，劳动者转向了短期就业市场。 3.劳动力市场供需关系压力相对稳定 从JOLTS数据来看，10月份职位空缺数为767万人，较9月上升约1.2万人，职位空缺率为4.6%，整体变化不大，但较8月份（政府关门前发布）有一定提升，美国劳动力市场的供需紧张程度相对稳定。同时，职工主动离职率录得1.8%、解雇裁员率录得1.3%，两者走势相反，说明当前企业可能倾向于边际增加裁员数量，而员工则对主动离职保持谨慎态度。总体来看，美国劳动力市场仍然处在一个相对脆弱的状态。 美联储继续降息紧迫性并不高 虽然11月非农就业数据显示当前美国就业市场可能仍在缓慢向下，但结合美联储12月FOMC的表态以及近期美联储官员们的发言来看，美联储短期内降息的可能性并不高。具体而言： 第一，美联储官员们对就业市场的短期下行或有预期，并认为2025年的3次降息将会对就业市场起到支撑作用，因此短期内进一步降息的必要性并不大。虽然美国的就业市场仍有继续下行的风险，但是美联储内部对此应该早有预期。在12月FOMC的会议上，美联储主席鲍威尔表示当前官方的数据可能高估了美国的实际就业，这也是12月份降息的理由之一。而我们如果看美联储发布的SEP来看，当前其内部虽然认为失业率会短暂提升，但是随着降息的75bp逐渐起作用，对经济的支撑作用会慢慢体现出来，因此短期内不会急于继续降息。 第二，通胀的风险其实也不能完全消除，美联储短期也不着急降息。虽然特朗普的对等关税对美国通胀的推动作用不及预期，但是需要注意的是，随着利率已经逐渐降至“中性利率”区间，美联储内部可能评估当前的利率水平对经济的限制性可能已经消除/仅具有略微限制性，如果贸然再连续降息，可能会促使通胀风险抬头，届时政策将处于更加不利的位置。因此需要看到通胀连续回落，且劳动力市场更进一步恶化，才会启动降息。 我们认为，基准情形下，2026年美联储或还有1-2次降息，时间点或主要在2026年3季度及以后。 风险提示：国际局势紧张引发通胀超预期，美国关税政策超预期反复。 【固定收益】供强需弱下经济内部的结构性分化——2025年11月经济数据点评-20251217 事件：国家统计局公布2025年11月经济数据，规上工增当月同比增长4.8%（前值为+4.9%，下同），环比增长0.44%（+0.17%）；社零当月同比增长1.3%（+2.9%），固投累计同比减少2.6%（-1.7%）。 11月经济数据关注点 受内需不足与高基数影响，工业增加值同比增长不及预期。11月工业增加值同比增长4.8%，较前值下降0.1pct，Wind统计的18家机构预测中位数为+5.00%，平均数为+4.9%；环比增长0.44%，较前值增加0.27pct。规上工增在摆脱工作日数量减少与关税扰动影响后，环比有所修复。但受国内有效需求不足与2024年同期政策加码后的高基数影响，工业增加值同比增长不及预期。 消费与出口数据呈现分化态势，供强需弱矛盾较为突出。社零当月同比增长1.3%，较前值下降1.6pct；出口当月同比增长5.9%，较前值提升7.0pct，消费与出口数据呈现分化态势。社零同比回落一方面受2024年同期政策加码后的高基数，另一方面也反映当前内需不足，11月金融数据中居民中短期和长期贷款同比均减少，或也反应短期消费疲软，房地产走弱进一步压制居民端需求。12月16日《求是》刊登文章《扩大内需是战略之举》，总需求不足已是现在突出矛盾。 受房地产开发投资下降等因素影响下投资端承压。固定资产投资累计同比下降2.6%，较前值下降0.9pct；扣除房地产开发投资后累计同比提升0.8%，较前值下降0.9pct。在投资于物回报率下降的情况，十五五规划建议提出的坚持投资于物和投资于人紧密结合，下一阶段投资于人的重要性凸显，其中提高民生类政府投资比重，或也是提升居民端保障，推动消费与扩大内需的重要一环。 房地产投资持续寻底，市场处于新旧模式转换期，房地产行业如何软着陆或为后续政策发力点之一。1-11月份，房地产开发投资同比下降15.9%，降幅较1-10月扩大1.2pct，房地产投资持续寻底，国房景气指数进一步下滑至91.90，连续八个月下滑。7月中央城市工作会议中提出城市发展正转向存量提质增效为主的阶段；国家统计局指出工业新旧动能转换过程中仍面临结构调整压力；而房地产相关表述在二十届四中全会公报中放于加大保障和改善民生力度部分，或已对后续房地产行业发展定调。12月中央经济工作会议指出要着力稳定房地产市场，加快构建房地产发展新模式。我们在报告《中央经济工作会议学习》中也指出当前政策对于地产领域风险处于道德风险阶段，但如果房价继续下跌，政策或转向防范系统性风险阶段。如何化解房地产行业风险，房地产行业如何软着陆或为后续政策发力点。 新旧动能转换中不乏结构性亮点 新旧动能转换升级态势持续。一是投资结构持续优化，高技术服务业投资累计同比增长4.1%，占全部服务业投资的比重为5.4%，比2024年同期提高0.6pct；二是新质生产力行业发展壮大，规模以上高技术制造业、智能消费设备制造业增加值累计同比分别增长9.2%、7.6%。三是装备制造业承担工业生产压舱石作用，11月规模以上装备制造业增加值同比增长7.7%，累计增加值占全部规模以上工业比重达36.4%，较2024年全年提高1.8pct，已连续33个月超过30%。 政策持续发力下，预计全年经济发展预期目标实现难度不大。前三季度GDP同比增长5.2%已为实现全年目标打下坚实基础。国家统计局表示“实现全年预期目标有较好条件”，中央经济工作会议中指出“经济社会发展主要目标将顺利完成”，同时5000亿新型政策性金融工具已于10月底投放完毕，叠加中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，政策持续发力下全年经济发展预期目标实现难度不大。 债市观点：经济预期修正下，债券收益率有望趋势性上行 对于股、债配置，我们维持观点： （1）2025年下半年，经济增速或不会明显下行； （2）物价等结构性问题，有望趋势性好转； （3）股债配置继续切换：债券收益率有望持续上行。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 【金融工程】12月转债配置：转债估值偏贵，看好偏股低估风格——金融工程定期-20251217 魏建榕（分析师）证书编号：S0790519120001 |苏俊豪（分析师）证书编号：S0790522020001 截至2025年12月12日，近1月可转债等权指数（889033.WI）下跌0.90%，可转债高价指数（889041.WI）上涨0.40%，中价指数（889042.WI）下跌1.94%，低价指数（889043.WI）下跌1.70%，可转债正股等权指数（889035.WI）下跌3.58%。 转债和正股估值比较：转债估值偏贵 针对可转债与正股的估值比较，我们构建出时序上可比的估值指标“百元转股溢价率”，并计算滚动历史分位数衡量转债和正股当前的相对配置价值。 截至2025年12月12日，“百元转股溢价率”滚动三年分位数处于98.00%，滚动五年分位数处于94.50%。 偏债转债和信用债估值比较：整体配置性价比偏低 针对偏债型转债和信用债的估值比较，我们重点考量转股条款对转债YTM产生的影响进行剥离，取“修正YTM–信用债YTM”中位数衡量偏债型转债和信用债之间的相对配置价值。 截至2025年12月12日，当前“修正YTM–信用债YTM”中位数为-3.95%，偏债型转债的整体配置性价比偏低。 近2周估值因子在偏股、平衡、偏债转债中超额为-2.89%、-0.82%、-0.74% 从长期来看，高估值的转债会系统性的带来负收益。我们构建出转股溢价率偏离度因子和理论价值偏离度因子（蒙特卡洛模型），并将两个因子融合构建出转债综合估值因子。我们选择转债综合估值因子排名前1/3的转债构建平衡转债低估指数、偏债转债低估指数；选择理论价值偏离度（蒙特卡洛模型）因子排名前1/3的转债构建偏股转债低估指数。