IPO 专题：新股精要—国内 PVA 一体化生产领先企业双欣环保

新股精要—国内PVA一体化生产领先企业双欣环保 ——IPO专题 本报告导读： 施怡昀(分析师)021-38032690shiyiyun@gtht.com登记编号S0880522060002 双欣环保（001369.SZ）是国内领先的聚乙烯醇（PVA）产业链一体化生产企业，核心产品销量规模均位居国内前列，积极拓展下游高附加值产品有望持续为公司开辟业绩增长来源。2024年公司实现营收/归母净利润34.86/5.21亿元。截至12月12日，可比公司对应2024年PE平均值为23.56倍，对应2025/2026年Wind一致预期PE平均值分别为16.96/13.20倍（均剔除极端值）。 王思琪(分析师)021-38038671wangsiqi3@gtht.com登记编号S0880524080007 投资要点： 新股精要—境内半导体探针卡生产商龙头强一股份2025.12.15新股精要—国内领先的排水管网维护综合服务商誉帆科技2025.12.12新股精要—超导磁体独立供应商龙头健信超导2025.12.09新股精要—国内计量校准领域领军企业天溯计量2025.12.08IPO月度数据一览（2025年11月）2025.12.03 主营业务分析：公司营业收入主要来源于聚乙烯醇、电石、醋酸乙烯和特种纤维，四者合计营收占比八成左右。受行业周期波动影响，2022~2024年公司业绩持续下滑，2025年1~6月营收止跌回稳。受产品结构变化及细分业务毛利率变化影响，公司毛利率有所波动，整体维持20%左右，公司期间费用率整体有所上行。 行业发展及竞争格局：我国电石行业需求已恢复增长态势，供给端集中度提升。国内PVA需求稳步增长，中高端聚乙烯醇产品需求旺盛，PVA行业第一轮整治基本完成，中小产能退出，行业内主要厂商的生产、销售日趋理性。国内PVA相关产业及电石行业集中度逐步提升。公司在PVA及电石行业均保持先进地位。 可比公司估值情况：公司所在行业“C26化学原料和化学制品制造业”近一个月（截至2025年12月12日）静态市盈率为28.93倍。根据招股意向书披露，选择君正集团（601216.SH）、中泰化学（002092.SZ）、新疆天业（600075.SH）和皖维高新（600063.SH）作为同行业可比公司。截至2025年12月12日，可比公司对应2024年平均PE为23.56倍（剔除负值中泰化学及极端值新疆天业），对应2025和2026年Wind一致预测平均PE分别为16.96倍和13.20倍。 风险提示：1）宏观经济环境影响公司经营业绩的风险；2）产业政策风险。 1.双欣环保：国内PVA一体化生产领先企业 公司是国内第三大PVA生产企业，实现PVA产业链一体化布局，核心产品销量均位居国内前列，积极拓展新产品有望持续为公司开辟业绩增长来源。公司专业从事聚乙烯醇（PVA）、特种纤维、醋酸乙烯（VAC）、碳化钙（电石）等PVA产业链上下游产品的研发、生产、销售，在内蒙古建立了以聚乙烯醇为核心的“石灰石—电石—醋酸乙烯—聚乙烯醇—特种纤维等下游产品”循环经济产业链，现已成为国内聚乙烯醇及其上下游领域内的重要企业。公司同时以生产过程中产生的电石渣废料制备水泥熟料，进一步提升资源利用率。公司聚乙烯醇年产能13万吨，根据中国化学纤维工业协会统计，公司2024年聚乙烯醇产量位居行业前三。公司电石年产能87万吨，2024年电石产量79.44万吨，商品电石销量50.13万吨。公司产品在国内销往29个省（自治区、直辖市），部分产品出口欧洲、南美洲、东南亚等地的40余个国家和地区。公司作为国内聚乙烯醇产业链头部企业，持续注重科技创新，逐步建成了年产2万吨聚合环保助剂、年产1.6万吨PVB树脂、年产700万平方米聚乙烯醇光学膜等高附加值产线，实现了聚合环保助剂、PVB树脂的成功开发和规模化销售，并启动了年产1.6万吨PVB功能性膜、年产10万吨DMC配套年产3万吨锂电池用EMC/DEC等项目建设，新产品的开发和推广有望为公司持续开辟新的业绩增长来源。 PVA行业产能趋于稳定，高端PVA消费仍有较大潜力，国内企业发展机遇良好。“十二五”以来，国家环保标准不断提高，加速了行业内落后产能的退出。当前，国内聚乙烯醇行业基本完成整合，且随着光伏、光电、医药等新兴行业对高附加值PVA产品的需求不断提升，行业进入转型升级的良性发展阶段，产品结构丰富、工艺技术先进、生产规模较大的龙头企业优势愈发突出。目前，我国聚乙烯醇产品仍以常规产品为主，附加值较高的特殊性能聚乙烯醇产品主要依赖进口，国内PVA企业的同质化竞争较为激烈，高端产品的国产替代、国际市场的开拓已成为国内PVA企业未来发展的必然趋势。从发达国家PVA产业发展经验来看，PVA行业的转型升级主要体现为产品性能提升带动下游应用领域的拓展。随着汽车、建筑、光电、绿色包装及医药领域的需求快速增长，PVA光学膜、PVA水溶膜、PVB膜等新产品具有很大的市场潜力。国内PVA行业主要企业不断加大研发投入，致力于提升PVA产品质量并研发高附加值PVA产品。当前国内普通品种PVA产品基本实现进口替代，PVA特殊品种及延伸产品的生产技术亦日渐成熟，新产品正在逐步投放市场，国内PVA行业下游应用空间得到进一步拓展。 2.主营业务分析及前五大客户 受行业周期波动影响，2022~2024年公司业绩持续下滑，2025年1~6月营收止跌回稳。公司营业收入主要来源于聚乙烯醇、电石、醋酸乙烯和特种纤维，四者合计营收占比八成左右。2022~2024年和2025年1~6月，公司实现营业收入50.61亿元、37.83元、34.86亿元和17.97亿元。在供应端收紧及产能优化、上游原材料和能源成本上升、下游需求扩张等因素影响下，公司所处电石-聚乙烯醇产业链在2022年处于行业周期高位，公司主要产品营业收入较高。2023年和2024年，受产业链景气度回落，下游涂料、建材、纺织等应用领域市场需求减弱以及原材料、能源价格下降等因素影响，公司营业收入持续下滑。2024年，公司营业收入较2023年下滑7.85%，较2022 年下滑31.12%。2025年1~6月，公司实现营业收入17.97亿元，同比提升1.81%，经营业绩止跌回稳。 数据来源：公司招股意向书，国泰海通证券研究。 数据来源：公司招股意向书，国泰海通证券研究。 受产品结构变化及细分业务毛利率变化影响，公司毛利率有所波动，整体维持20%左右。2022~2024年和2025年1~6月，公司综合毛利率分别为24.92%、21.76%、22.22%和22.83%。从公司核心产品毛利率变动情况来看，1）电石：2022~2024年和2025年1~6月，电石毛利率分别为13.90%、18.10%、17.19%和14.51%。2023年，公司电石毛利率提升4.20个百分点。随着上游煤炭价格下行，兰炭、电极糊等主要原材料以及煤炭、电等主要能源价格大幅下降，带动电石产品的原材料及能源成本下降。此外，公司通过节能技改显著降低了电石原材料和能源单耗，进一步降低了单位成本。以上因素综合导致电石单位成本显著下降，且降幅高于销售价格，因此电石业务毛利率有所提升。2024年和2025年1~6月，电石产品价格和成本变动方向及比例基本一致，毛利率波动较小。2）聚乙烯醇：2022~2024年和2025年1~6月，聚乙烯醇毛利率分别为36.27%、28.74%、31.54%和33.29%。2023年，公司聚乙烯醇毛利率下降7.53个百分点。2023年，化工行业整体景气度自前期高位回落，聚乙烯醇下游涂料、建材、纺织等应用领域市场需求减弱，导致聚乙烯醇销售价格下降。公司聚乙烯醇产品主要原材料电石、醋酸等虽然也受市场需求等因素影响价格下降，使得聚乙烯醇单位成本降低，但由于聚乙烯醇、电石在产业链中所处位置不同，在市场下行阶段，位于产业链更下游的聚乙烯醇所受到终端应用领域需求减弱的影响更快，导致聚乙烯醇的价格下降幅度高于产业链上游电石、醋酸的价格下降幅度，从而使得其聚乙烯醇销售价格降幅高于单位成本降幅，毛利率有所降低。2024年，聚乙烯醇市场价格整体止跌回稳，全年销售单价相较于2023年小幅下降。同时随着上游煤炭、石油价格下行，聚乙烯醇原材料电石、醋酸及主要能源煤炭、电力采购价格均有所降低，单位成本降幅略大于销售单价降幅，带动公司聚乙烯醇毛利率上行。 公司期间费用率整体有所上行。2022~2024年和2025年1~6月，公司的期间费用分别为28087.90万元、22484.69万元、22192.21万元和11134.48万元，期间费用合计占营业收入的比例分别为5.55%、5.94%、6.37%和6.20%。2023年，公司期间费用率较2022年小幅上升，主要由于公司当期研发费用率较高。当年，公司因研发调试和试验周期较长，过程中原料、动力消耗增加，研发费用率提升。2024年，公司期间费用较2023年相对稳定，营业收入小幅下降，期间费用率随之有所上升。2025年1~6月，公司期间费用率相比于2024年变动幅度较小。 数据来源：公司招股意向书，国泰海通证券研究。 3.行业发展及竞争格局 3.1.国内PVA需求稳步增长，中高端产品需求旺盛 我国电石行业需求已恢复增长态势，供给端集中度提升。根据中国电石工业协会、中国石油和化学工业联合会等统计，我国电石表观消费量由2011年的1,789万吨增长至2024年的3,096万吨，年复合增速达到4.31%。2019年由于装置停产检修、部分地区出于环保和安全生产要求限制电石行业开工率，供给受到抑制导致表观消费量略有下降；2020年以来经济生产复苏，电石行业需求已恢复增长态势。从需求结构来看，电石下游最重要的产品是PVC，根据中国电石工业协会统计，2023年我国电石需求结构中PVC占比高达82.1%，其他下游产品包括1,4-丁二醇（BDO）、醋酸乙烯等。华北和华中等地区需要外采电石的PVC企业对于电石市场需求和价格影响较大。随着PVC产量的提高，其对电石的需求亦将持续增长。根据中国氯碱网统计，在供给规模方面，我国是世界第一大电石生产国和消费国，电石产能约占世界总产能的95%。根据中国电石工业协会统计，我国电石产能在经过前期的产能扩张后，在2015年达到4500万吨峰值，此后在政策驱动下进入去产能阶段。与此同时，随着下游需求的稳定增长和行业格局的不断优化，电石产量和装置开工率呈现稳步提高的良性发展态势。根据中国电石工业协会统计，2024年，国内电石产能为4200万吨，实际产量为3108万吨，产能利用率为74.0%。在供给结构方面，随着电石行业转型优化的深入，电石行业与下游PVC等行业不断整合，实现一体化循环发展；同时中小型商品电石生产企业逐渐退出，商品电石供给集中度有所提升。根据中国电石工业协会统计，我国电石生产企业数量由2011年的321家减少至2024年的116家，如果剔除长期闲置产能，在产装置实际产量约3108万吨。根据中国电石工业协会 统计，2024年我国商品电石产能约占电石行业总设计产能的41.58%。 国内PVA需求稳步增长，中高端聚乙烯醇产品需求旺盛，PVA行业第一轮整治基本完成，中小产能退出，行业内主要厂商的生产、销售日趋理性。当前，国内聚乙烯醇行业基本完成整合，且随着光伏、光电、医药等新兴行业对高附加值PVA产品的需求不断提升，行业进入转型升级的良性发展阶段。我国是全球最主要的聚乙烯醇消费市场，消费量约占全球总消费量的50%。2019年以来，下游市场需求企稳回升、新兴需求增长，当年国内表观消费量回升至65.2万吨；2020年国内聚乙烯醇表观消费量增长至68.4万吨，同比增长4.9%。2021年，受国内聚乙烯醇供给量减少及出口量增加的影响，我国聚乙烯醇表观消费量下降至58.2万吨。2022年至2024年，随着行业供给回暖，聚乙烯醇表观消费量有所回升。近年来PVB、PVA水溶膜等高附加值新兴领域对聚乙烯醇的需求占比不断提升，但与全球相比，目前我国聚乙烯醇消费结构中P