新力量NewForce总第4925期

2025年12月16日星期二 研究观点 【公司研究】 博通（AVGO,买入）：新增第五位大客户，超730亿美元积压订单将在未来6个季度交付 露露乐蒙（LULU，买入）：全球增长分化加剧，公司步入战略调整期比亚迪股份(1211，买入）：25年Q3业绩回暖，11月海外销量超预期 【公司评论】 特斯拉（TSLA）：周报 评级变化 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 【公司研究】 博通（AVGO,买入）：新增第五位大客户，超730亿美元积压订单将在未来6个季度交付 曹凌霁+852-25321539Rita.cao@firstshanghai.com.hk 季度业绩摘要 韩啸宇+852-25222101Peter.han@firstshanghai.com.hk 25Q4总收入180.2亿美元，同比增长28.2%，高于彭博一致预期的174.7亿美元。毛利率68.0%，同比增长3.9pct。调整后EBITDA利润122.2亿美元，同比增长34.4%，EBITDA利润率为67.8%，高于上季度指引的67%。Non-GAAP净利润97.1亿美元，同比增长39.5%，高于一致预期的92.7亿美元。调整后每EPS收益同比增长37.3%达1.95美元，高于一致预期的1.87美元。 2025财年AI收入超200亿美元，积压订单超730亿美元 Q4半导体解决方案收入110.7亿美元，同比增长34.5%。本季度AI收入同比增长75.7%达65亿美元，其中定制芯片收入占比69%，网络收入占比31%。Q4新增第五家ASIC客户（可能是OpenAI）以及Anthropic订单，两者都将在26年底交付,潜在客户包括软银、苹果、xAI等厂商。目前公司未交付订单达730亿美元，超50%为AI芯片订单，其中还包括Tomahawk 6芯片以及其他系统组件产品。预计将于未来6个季度逐步交付。公司指引下季度AI收入有望达到82亿美元，预期2026/2027财年AI收入将达到522/802亿美元。未来公司有望受益于ASIC芯片订单量的强劲增长推动营收利润的快速提升，最终有望超额完成2027年600-900亿美元可服务市场规模（SAM）的目标。 VMware全年收入同比增长47%，非AI收入明年有望呈现U型复苏 Q4软件基础设施收入69.4亿美元，同比增长19.2%。2025财年，VMware软件业务收入同比增长47.4%达181亿美元。非AI业务方面，企业级存储业务的增长被其他业务的下滑抵消，整体预计将在26H2实现收入转正。 目标价420.00美元，维持买入评级 现有5家客户XPU需求持续增长，长期仍有3家以上潜在客户，2026年AI收入有望同比增长157.0%。软件服务方面VMware目前已转化90%客户，未来将形成稳定的现金流收入。云厂商资本开支持续提升以及公司在台积电下单比例持续增长的背景下，我们调整2026-2028年净利润预测至411/640/844亿美元，三年复合增速143%。采用DCF法估值，WACC为9.0%，长期增长率为3.0%，目标价420美元，买入评级。 风险因素 AI需求增长不及预期；未来收购整合不及预期；市场竞争加剧风险;宏观政策风险。 露露乐蒙（LULU，买入）：全球增长分化加剧，公司步入战略调整期 唐伊莲852-25321539alice.tang@firstshanghai.com.hk CEO将卸任，公司迎来重要调整期 现任CEO Calvin McDonald将于26年1月31日卸任，公司正与猎头公司合作寻找下一任CEO，由CFO和CCO担任临时CEO。McDonald在2018年加入公司，过去七年公司在全球扩张至30个市场，产品矩阵大幅增加，同时2026年是五年增长计划“Power of Three x2”的最后一年。我们认为下一任CEO对公司至关重要，26年公司将进入战略调整期。 王柏俊852-25321915patrickwong@firstshanghai.com.hk 产品迭代提速 行业消费股价204.97美元目标价240.60美元(+17%) 预计产品创新与经营效率将在2026年开始显现，26年春季新品占比将达到35%，公司表示未来SKU与当前存在较大差异。核心产品研发周期由18-24个月缩短至12-14个月，更加注重新品上市后的反馈与快速反应能力。此外，各市场将对门店SKU进行本地化，以更好地迎合不同需求。公司将重点关注北美和中国两大市场的表现：预计Q4北美收入趋势环比改善，但由于整体消费较为疲软，明年仍需依托新品带动需求；在中国市场维持产品迭代进度，避免出现SKU老化问题。 总股数1.17亿股市值240亿美元52周高/低423/159美元每股账面值38美元 Q3业绩超预期，北美与全球持续分化 总收入同比增长7%至26亿美元，美区收入下滑2%，收入占比由74%下降至68%，中国大陆收入增长46%，收入占比由13%提升至24%，其他地区收入增长19%。全球同店销售额增长1%，其中美区下降5%，中国大陆增长24%，其他地区增长9%。库存同比增长11%至20亿美元。受关税和折扣力度影响，毛利率同比下降290bp至56%。EPS同比下降10%至2.59美元。公司新增10亿美元股票回购计划。Q4指引不及预期：预计收入同比下降1-3%，剔除24财年第53周的影响将增长2-4%，预计EPS为4.66-4.76美元。 目标价240.60美元，买入评级我们认为下一财年公司将进入重要调整期，北美市场存在复苏的可能性。采用19 倍市盈率，求得目标价240.60美元，较当前股价有17%的上行空间，给予买入评级。当前股价对应未来三年的市盈率为16/16/14倍。 风险 国际地区的高速成长无法弥补核心北美市场的疲软，当前北美市场并未明显复苏，新品策略仍需时间验证。由于公司所处的赛道逐渐饱和，公司将持续面临来自Alo/Vuori等竞争对手的挑战。关税政策所带来的逆风仍将在未来几个季度内持续，对毛利率和经营杠杆形成负面影响。业绩放缓导致估值折价。 比亚迪股份(1211，买入）：25年Q3业绩回暖，11月海外销量超预期 邹瀚逸852-69539760Robin.zou@firstshanghai.com.hk 25Q3年业绩符合预期，研发费用创新高 公司25Q3单季度，实现营收1950亿元，同比-3%，环比-3%；毛利率为17.6%，同比-4.3cpt.,环比+1.3pct。；归母净利润为78亿，同比-33%，环比+23%；扣非归母净利润为69亿，同比-37%，环比+27%。业绩符合预期。 陈晓霞852-25321956xx.chen@firstshanghai.com.hk Q3单车毛利回暖，单车净利润恢复至0.6万元 若剔除公司比亚迪电子业务数据，公司Q3汽车业务收入1524亿元/同比-3%、环比-3%;毛利率为20.6%，环比+1.9pct，归母净利润69亿元，同比-35%，环比+23%。Q3公司汽车销量为111万辆，简单计算，Q3单车均价为13.7万元/同比下降0.21万元，环比-500元，对比二季度，公司三季度海外销量增长，以及终端折扣有所回收带来单车毛利与净利润的回升；但同比来看由于今年推行的“智驾平权”和激烈的竞争环境，使得单车成本上升，使得售价下降或持平。预计四季度随着公司高端车型方程豹钛7和腾势N8l及N9这几款高价车型上升，以及全新换代车型产品梳理。公司Q4单车利润有望继续回暖。 行业汽车制造股价98.5元目标价134.7港元(+38%) 市值8876亿港元已发行股本91.17股52周高/低157.52港元/80.9港元每股净现值24.11元 11月销量同环比减少，海外销量超预期 2025-11-142025-11-262025-12-0811月销量为48万辆，同环比-5.3%/+8.7%。1-11月公司累计销售418.2万辆，同比+11%。11月公司国内销售新车34.8万辆，同环比-27%/-3%，海外销量为13.2万辆，同环比+326%/57%，再多个国际及地区获得新能源销售冠军。海外销量超预期，主要有两点原因：1公司的产品力在国际市场中有非常强的竞争力，特别是今年开始在欧洲以及东南亚多款新品的上市推动了海外销量的增长，2、公司持续的本土化生产也带动了当地销量。分动力形式看11月插混车型销售23.7万辆，同环比-22.4/10.8%；纯电动车型销量为23.8万辆，同环比+19.9%/6.7%。插混车型销量下降主要是由于2025年以来插混市场竞争激烈，多款对标车型竞品上市使得公司在插混市场的市占率有所下降。分品牌看高端车型11月销量为5.1万辆，同比+172.8%/22.8%，全年累计销量为32.7万辆，同比+100%，其中方程豹品牌表现亮眼，11月销量为3.7万辆，同比+339%，主要得益于钛7上市，连续2个月销量超2万辆。 目标价134.7港元，买入评级 2026年伴随公司车型的高端化及海外销量占比增加预计将持续增厚单车净利润。预计2025-27年公司综合净利润为374/468/589亿元人民币。分布式估值，给予公司25年汽车业务25倍PE及电子业务20倍PE,综合估值1.1万亿港元，调整公司2025年目标价至134.7港元，较目前价格有38%上涨空间，给予买入评级。 【公司评论】 特斯拉（TSLA）：周报 李京霖852-25321957Jinglin.li@firstshanghai.com.hk李倩852-25321539Chuck.li@firstshanghai.com.hk陈晓霞852-25321956xx.chen@firstshanghai.com.hk Robotaxi：特斯拉在奥斯汀开始进行完全无人驾驶出租车测试 12月14日，特斯拉已正式进入自动驾驶推广的下一阶段。两辆特斯拉Model Y无人驾驶汽车被发现在德克萨斯州奥斯汀的公共道路上行驶，车内空无一人。这标志着这家汽车制造商首次在没有任何车载安全员监控的情况下，对无人驾驶出租车进行了实际道路测试。马斯克证实了这一里程碑事件，并表示目前正在进行无人驾驶测试。最新的Robotaxi应用程序引入了车内摄像头分析和声音检测功能，使远程操作员能够在乘客同意的情况下查看和聆听车内活动。该系统还能监听紧急警报，从而更快地应对突发情况。 行业汽车股价458.96美元 FSD：特斯拉在欧洲扩大FSD体验范围；即将推出FSD V14.3 12月9日，特斯拉在丹麦和瑞士推出了体验站点，使FSD体验项目新增了第四个和第五个国家。此前该体验项目是于11月下旬在意大利、法国和德国推出。特斯拉在X上确认该项目已登陆丹麦和瑞士。特斯拉在欧洲地区推出FSD面临着严重阻碍，其进展与荷兰的审批机构RDW有关。特斯拉推出体验乘车项目，如果能够让消费者亲身体验并获得积极感受，那么它就更容易在欧洲获得监管机构的批准。 12月10日，在xAI黑客马拉松期间，马斯克透露了关于未来FSD型号的信息。马斯克表示，大约一两个月后将推出一款新的FSD模型，其尺寸将比现有模型大一个数量级，并将包含更多推理和强化学习功能。他提到：“我们计划在2026年1月或2月部署一个规模更大、性能更强的模型。我们将加入大量的推理和强化学习(RL)功能。”此前于11月下旬，马斯克说v14.3将是最后一块拼图，很可能指的是无监督FSD。 芯片：特斯拉AI5项目开始推进 12月10日，据Sedaily报道，三星正在加快AI5芯片在美国生产的准备工作，聘请了经验丰富的工程师。此次招聘行动表明，特斯拉的AI5项目已经开始快速推进。AI5芯片与AI4芯片相比，速度将提升约40倍，原始计算能力提升8倍，内存容量提升9倍。预计其每瓦能效也将是AI4的三倍。马斯克确认，AI5明年可能会少量应用于部分车型，要到202