航空运输行业2026年信用风险展望（2025年11月）

公用评级三部丨彭雪绒 航空运输行业信用风险展望丨2026 摘要 2025年以来，我国经济运行稳中有进，居民收入平稳增长，外贸表现强韧，为航空运输行业提供了良好的发展环境。中国民用航空局、中国航空运输协会等陆续发布了航空运输行业相关规则和公约等，聚焦航空运输行业运营效益提升及国际业务市场拓展，引导航空运输企业减少恶性竞争、实现合作共赢。 2025年以来，航空国内客货运市场稳步增长，国际客运超过2019年同期水平，国际货运在复杂多变的贸易环境中仍实现较快增长，航空运输行业整体运行平稳，需关注贸易摩擦加剧对国际货运的不利影响。 2025年航空煤油价格波动下跌，美元兑人民币汇率走贬，航空运输企业盈利空间持续释放，需关注可持续航空燃料（SAF）强制采购对成本管控的不利影响。未来，在全球政治格局复杂多变及经济下行压力等影响下，航空公司仍将面临汇率波动风险。前期飞机采购进入交付期，老旧机型淘汰将有利于航空运输企业效益提升。 2025年前三季度，样本航空运输企业经营业绩持续改善，均实现盈利，经营活动现金保持净流入。以三大航司为代表的航空运输企业社会责任履行情况良好，节能减排效果持续显现。样本航空运输企业整体债务负担重，债务结构仍以长期债务为主，2025年以来债券融资规模有所增长，整体融资渠道畅通。 一、行业基本面 1宏观环境 2025年以来，我国经济运行稳中有进，居民收入平稳增长，外贸表现强韧，为航空运输行业提供了良好的发展环境。 航空运输作为交通运输系统的重要组成部分，在运输活动中扮演了重要角色。航空运输业为周期性行业，其增长与国内生产总值（GDP）增长具有较高的正相关性。根据发达国家经验，在居民收入突破一定水平后，航空运输业年均增速将是GDP增速的1.5~2倍，且行业成长期长达30~40年。随着经济增长及居民收入水平提升，中国航空客货运输量呈增长趋势，航空运输业凭借其高效、便捷等特点，在交通运输体系中发挥重要作用。 2025年前三季度，我国GDP为101.50万亿，按不变价格计算，同比增长5.2%。服务业增加值增长5.4%，其中交通运输、仓储和邮政业增加值增长5.8%，高于GDP增速。全国居民人均可支配收入32509元，同比名义增长5.1%，扣除价格因素实际增长5.2%，随着人均可支配收入增长，民众支付能力增强，选择航空出行的意愿有望增加。同期，我国货物贸易进出口33.61万亿元，同比增长4%，复杂外部环境下强韧的外贸表现支撑航空货运市场持续发展。 2行业政策与监管环境 2025年以来，航空运输行业政策聚焦航空运输行业运营效益提升及国际业务市场拓展，引导航空运输企业减少恶性竞争、实现合作共赢。 2025年1月，中国民用航空局（以下简称“中国民航局”）修订发布了《国际客运航权市场准入和配置规则》（民航规〔2025〕2号），对国际客运市场准入条件、航权配置模式等进行修订，优化资源配置效率和效益，促进国际航空运输市场持续发展。 2025年8月，中国民航局、国家发展和改革委员会（以下简称“国家发改委”）联合发布《空中丝绸之路建设发展报告》，回顾前十年“一带一路”航空运输建设情况，截至2025年6月末，中国已与107个共建国家签署了政府间航空运输协定，覆盖近七成共建国家，初步形成了覆盖共建“一带一路”六大经济走廊的空中通道；下一步将以国际航空枢纽建设为抓手，在巩固传统国际运输市场的基础上开辟新兴市场，携手共建国家积极探索人工智能、绿色发展、低空经济等新兴领域合作。 2025年8月，由中国航空运输协会牵头编制的《中国航空运输协会航空客运自律公约》（以下简称“《公约》”）正式发布，《公约》由国内多家主要运输航空公司及行业专家共同参与制定，提出了多项整治“内卷式”竞争的具体举措，倡导各公司从航空安全、服务质量、运营效率、规范市场、标准建设、科技赋能、绿色发展等维度进行提升。《公约》的制订与实施，短期将有效遏制市场乱象、规范经营行为；长期将助力构建“高品质服务-高信任体验-高能级产业”的良性循环。 2025年10月，中国民航自当月26日起开始执行“2025/26年冬春航季航班计划”，国内航班加大旅游航线运力投放，国际航班数量同比增长较快。同年11月，时隔5年的“中印航线”全面复航，国际航运市场持续恢复。 3行业运行情况 2025年以来，航空国内客货运市场稳步增长，国际客运超过2019年同期水平，国际货运在复杂多变的贸易环境中仍实现较快增长，航空运输行业整体运行平稳，同时需关注贸易摩擦加剧对国际货运的不利影响。 根据《中国民航2025年9月份主要生产指标统计》，2025年1－9月，中国民航业累计完成运输总周转量1220.3亿吨公里，同比增长10.3%。 客运市场方面，航空商务出行与休闲旅游客运需求保持稳定增长，国际航线快速修复，2025年1－9月全行业完成旅客周转量10536.5亿人公里，同比增长8.1%。其中，国内航线完成旅客周转量8089.9亿人公里（占76.78%），同比增长4.2%；国际航线完成旅客周转量2446.6亿人公里（占23.22%），超过2019年同期水平，同比增长23.5%。2025年1－9月全行业完成旅客运输量5.82亿人次，同比增长5.2%。 货运市场方面，在贸易摩擦不断、局部地缘政治紧张的背景下，受跨境电商快速发展、高端制造及生鲜医药出口规模增长影响，2025年1－9月全行业实现货邮周转量298.9亿吨公里，同比增长16.5%。其中，国内航线完成货邮周转量64.8亿吨公里（占21.68%），同比增长7.9%；国际航线完成货邮周转量234.1亿吨公里（占78.32%），同比增长19.1%。2025年1－9月全行业完成货邮运输量739.5万吨，同比增长14.0%。 值得注意的是，2025年8月起，美国、欧盟等陆续取消小额包裹免税政策，并通过技术封锁和供应链限制等方式加高贸易壁垒，或对国际货运需求造成冲击。 2025年航空煤油价格波动下跌，美元兑人民币汇率走贬，航空运输企业盈利空间持续释放，需关注可持续航空燃料（SAF）强制采购对成本管控的不利影响。未来，在全球政治格局复杂多变及经济下行压力等影响下，航空公司仍将面临汇率波动风险。前期飞机采购进入交付期，老旧机型淘汰将有利于航空运输企业效益提升。 航油成本是航空运输企业主要成本支出，约占运营总成本的20%~50%左右。2025年1－10月，布伦特原油收盘均价为70.35美元/桶，较上年同期（82.20美元/桶）下降14.42%。具体看，2025年1月下旬至6月初，OPEC+宣布增产，同时美国、巴西、加拿大等非OPEC+国家石油产量增加，原油市场供大于求导致价格持续下跌；6月，以伊冲突导致原油价格产生较大波动；7月至10月初，夏季出行高峰等因素支撑原油价格维持在70美元/桶上下小幅波动；10月起，原油需求季节性减弱、中东地缘政治紧张局势缓解、全球贸易不确定性攀升等因素综合影响下，原油价格波动下降。2025年以来，航空煤油出厂价与原油价格同趋势变动，波动下跌。 除传统航空煤油采购外，2025年1月起，欧盟和英国可持续航空燃料（SAF）强制令正式实施，该强制令规定所有从欧盟机场起飞的航班，无论其目的地是在欧盟内部还是外部，都必须使用2%SAF与传统煤油混合的燃料，到2030年占比需达6%，到2035年占比需达20%，到2050年占比需达70%。目前，SAF价格约为传统航空煤油价格的2~5倍，采购SAF或将拉高航空运输企业航油成本。 由于多数航空运输企业涉及国际业务，租赁负债等多以外币为单位，汇率变动对航空运输企业经营业绩影响较大。2025年1－3月，美元兑人民币汇率整体平稳；4月初，受美国“对等关税”政策实施等因素影响，美元兑人民币汇率快速冲高至7.2133；自4月中旬起，各国央行增持黄金储备、美元指数持续下降，加之中美关税政策调整，美元兑人民币汇率持续走贬，下探至7.0833（截至2025年11月12日）。 飞机采购方面，2025年以来，国内主要航空运输企业未新增大额飞机采购订单，前期采购的空客A320neo、C919等机型进入交付期，油耗及运维成本较高的老旧机型逐步淘汰，将有利于航空运输企业运营效益提升。但也需注意，近年来空客、波音等主要飞机制造商出现因供应链问题导致发动机、座椅等关键部件短缺而致使飞机延期交付的情况，或将给航空运输企业运力投入管理及航线布局带来挑战。 二、样本航空运输企业财务状况 目前，中国航空运输业呈现“三强为主、地方为辅、外航渗透”的格局。根据中国民航局统计数据，截至2024年末，中国共有运输航空公司66家，与上年持平，其中全货运航空公司13家，中外合资航空公司8家，上市公司8家；按所有制划分，国有控股公司39家，民营和民营控股公司27家。 本文选取有存续债或上市的航空公司，包括中国国际航空股份有限公司（以下简称“中国国航”）、中国南方航空股份有限公司（以下简称“南方航空”）、中国东方航空股份有限公司（以下简称“中国东航”）、海南航空控股股份有限公司（以下简称“海南航空”）、厦门航空有限公司（以下简称“厦门航空”）、春秋航空股份有限公司（以下简称“春秋航空”）和上海吉祥航空股份有限公司（以下简称“吉祥航空”）进行分析。 1盈利水平 2025年前三季度，样本航空运输企业经营业绩持续改善，均实现盈利，经营活动现金保持净流入。以三大航司1为代表的航空运输企业社会责任履行情况良好，节能减排效果持续显现。 2025年1－9月，航空运输企业加大运力投入，持续提升运营效率，民航运输飞机日利用率（9.2小时）同比增长0.2%，正班客座率（84.9%）同比上升1.6个百分点，正班载运率（73.1%）同比上升1.5个百分点。三大航司客运运力投入（可用座公里）、客座率、载客人数和旅客周转量（按收入客公里计）同比均有所提升。 根据携程数据统计，2025年1－9月，平均单程机票价格在700元至950元之间波动，多数月份同比为负增长，航空客运业务整体仍呈现“量增价减”趋势。 2025年1－9月，样本航空运输企业均实现盈利；除吉祥航空外，其余样本航空运输企业营业收入同比均有所增长。受益于欧美、日韩、北非等国际航线加密带动运输总周转量、旅客运输量及客座率增长和精细化成本管控，中国东航净利润由负转正。受发动机维修导致的国内运力减少及发动机维修费用增加影响，吉祥航空净利润同比下降14.28%。春秋航空营业收入有所增长，但净利润同比有所下降，主要系可抵扣亏损抵扣完毕后所得税费用增长所致。 经营活动方面，2025年1－9月，样本航空运输企业经营活动现金流均保持净流入。投资活动方面，航空运输企业的资本支出主要用于飞机引进、基建工程及对外投资，各航空公司的投资活动现金流均为净流出。筹资活动方面，样本航空公司均保持较大规模的偿债支出，筹资活动现金延续2024年的净流出态势。 三大航司贯彻ESG理念，定期发布社会责任报告，在可持续发展、安全运营、绿色经营、服务质量、员工福利、社会公益等方面履行社会责任。其中，绿色经营为航空公司履行社会责任的重点之一，三大航司建立了环保经营体系，并在节能减排、技术改良、机队更新等方面落实环保方针。2024年，三大航司机队规模均有所扩大，运力投入增加，导致航油消耗及二氧化碳排放总量均有所增长，但随着飞机减重节油措施和节能技术等不断优化，三大航司吨公里油耗及碳排放指标有所改善。 同时，三大航司均积极推行可持续航空燃料（SAF）运用，2024年中国国航和中国东航分别利用SAF油量达446.6吨和537.27吨，南方航空自2022年起与空客公司合作，累计在27架空客飞机上加注一定比例SAF混合燃油共计38.2吨。 2偿债水平 样本航空运输企业整体债务负担重，债务结构仍以长期债务为主，2025年以来债券融资规模有所增长，整体融资渠道畅通。 截至2025年9月末，样本航空运输企业债务规模合计8440.84亿元，较2024年末下降1.30%，其中中国国航、中国东航和厦门航空债务规模均有所下降