旅游行业信用风险展望（2025年11月）

工商评级二部丨李上 旅游行业信用风险展望丨2025 摘要 2025年，旅游业保持稳定发展态势，国内出游人次和总花费同比均保持两位数增长，但在出游人次增速提升的背景下，总花费增速放缓。出入境旅游复苏态势良好，国际航线旅客运输量已超2019年同期水平。 多数景区经营活动现金流有所改善，但盈利能力较上年同期有所下滑。酒店业 竞争加剧， 主要酒店集 团中仅少数 企业出租率及RevPAR略有提升。免税行业竞争格局保持稳定，受消费疲软影响，海南离岛免税市场销售继续承压，但政策利好推动行业触底。旅游发债企业整体盈利水平较上年同期有所下滑，债务期限结构相对均衡；偿债指标表现一般，行业整体偿债压力可控。政策层面，文化和旅游部、国务院办公厅等部门出台多项支持政策，从推出文旅消费券、扩大优质产品供给等多方面给予指导及支持，积极推动旅游行业高质量发展。 一、行业运行状况 2025年，旅游业保持稳定发展态势，国内出游人次和总花费同比均保持两位数增长，但在出游人次增速提升的背景下，总花费增速放缓。出入境旅游复苏态势良好，国际航线旅客运输量已超2019年同期水平。 国内旅游方面，根据文化和旅游部数据，2025年前三季度，国内旅游总人次49.98亿，比上年同期增加7.61亿，同比增长18.0%，较上年同期增速（15.3%）有所提升，已超过2019年同期国内旅游总人次（增幅8.76%）。其中，城镇居民国内出游人次37.89亿，同比增长15.9%；农村居民国内出游人次12.9亿，同比增长25.0%。2025年前三季度，国内旅游收入（旅游总花费）4.85万亿元，比上年增加0.50万亿元，同比增长11.5%，较上年同期增速（17.9%）有所放缓，国内旅游总花费已超过2019年同期规模。其中，城镇居民出游花费4.05万亿元，同比增长9.3%（上年同期增速17.1%）；农村居民出游花费0.80万亿元，同比增长24.0%（上年同期增速22.5%）。 2025年国庆中秋假日8天，全国国内出游8.88亿人次，较2024年国庆节假日7天增加1.23亿人次；国内出游总花费8090.06亿元，较2024年国庆节假日7天增加1081.89亿元，每人次旅游支出911元，超过2019年同期水平，但略逊于2023年同期水平。总体看，居民出游意愿较强，但消费能力及意愿有所减弱。 资料来源：文化和旅游部网站，联合资信整理 出入境旅游方面，随着国际航班的增加、免签政策的大力推行，商务旅行、探亲访友等出入境旅游需求释放，出入境旅游复苏态势良好。根据国家民航局数据显示，2025年前三季度，国际航线旅客运输量5915.5亿吨公里，同比增长23.5%，已超2019年同期水平（5594.8亿吨公里）5.73%；根据国家移民管理局数据，2025年前三季度，全国移民管理机构累计查验出入境人员5.11亿人次，较2024年同期出入境人次（4.47亿）增长14.32%。 2025年以来，我国在出入境方面陆续实施了一系列新规刺激市场需求，涵盖签证办理、通关便利、支付结算等多个领域。同时，2025年初市场监管总局等五部门联合印发《优化消费环境三年行动方案（2025 －2027年）》，明确提出要探索跨境旅游等合作，服务更高水平对外开放。在国家多措并举促进消费的大环境下，出入境旅游市场的复苏与发展亦为国内旅游行业开辟了新的增长空间和转型方向。 二、主要细分子行业情况 1景区 2025年1－9月，受益于整体旅游行业维持较高景气度，多数景区经营活动现金流有所改善，受成本抬升及非经常性损益综合影响，多数景区盈利能力较上年同期有所下滑。 2025年1－9月，从国内主要上市旅游景区（13家样本）企业来看，黄山旅游、峨眉山、桂林旅游、西域旅游、西藏旅游、长白山、丽江股份、天目湖、九华旅游和中青旅10家企业实现盈利，云南旅游同比盈转亏，云南旅游、张家界和曲江文旅3家企业仍旧亏损。其中，8家企业利润总额同比出现下滑，13家企业累计实现利润总额17.85亿元，盈利水平较上年同期（18.92亿元）下降5.67%。从经营活动现金流情况看，2025年1－9月，13家企业均表现为净流入，经营活动净现金流较上年同期有所改善，13家企业经营活动现金流合计表现为净流入25.77亿元，较上年同期（22.61亿元）增长14.02%。 2酒店餐饮 2025年上半年，主要酒店集团经营数据有所分化，仅万豪国际出租率及RevPAR略有提升。 近年来，随着民宿市场、房车自驾兴起，以及旅游空间本地化趋势显现，酒店业竞争加剧。截至2024年底，全国共有星级饭店7716家，较上年底减少492家，全年全国星级饭店营业收入1557.3亿元，较上年减少3.21%；平均房价371.7元/间夜，较上年增长0.9元/间夜；平均出租率49.2%较上年减少0.5个百分点。 盈利方面，2024年前三季度全国星级饭店营业收入总额1111.60亿元，较上年同期下降4.35%；其中，一星级至五星级饭店下降幅度分别为-12.50%、-31.17%、-9.81%、-5.62%和-3.74%，中低档饭店下降幅度更为明显。 从主要酒店集团经营数据看，2025年上半年，经济型酒店代表锦江酒店境内可比酒店（中端酒店和经济型酒店）RevPAR为146元/间夜，较上年同期（154元/间夜）下降5.19%，出租率较上年同期下降2个百分点；华住集团RevPAR为235元/间夜，较上年同期（244元/间夜）下降3.69%，出租率较上年同期保持稳定。高端型酒店代表香格里拉（亚洲）RevPAR为105美元/间夜，较上年同期（104美元/间夜）略有增长，出租率较上年同期减少2个百分点；万豪国际RevPAR为80美元/间夜，较上年同期下降1.2%，出租率较上年同期增长1个百分点。经济型和高端酒店整体经营稳定，但不同公司间略有分化。 从盈利情况看，2025年上半年，主要酒店集团均实现盈利，华住集团、首旅酒店和亚朵净利润较上年同期分别增长41.43%、14.71%和18.89%，其中，华住集团净利润大幅增长主要系轻资产战略和汇兑等额外收益的双重加持；首旅酒店盈利提升来自酒店规模持续增长及经营效率提升；亚朵盈利提升一方面来自酒店业务的持续改善，另一方面来自床上用品等零售业务的大幅增长。锦江酒店和香格里拉（亚洲）净利润较上年同期分别下降59.33%和38.71%，其中，锦江酒店利润的大幅下降系去年同期转让时尚之旅酒店管理有限公司100%股权并退出若干物业取得较高处置收益导致基数较高；香格里拉（亚洲）利润下降主要投资物业公允价值变动同比減少及2025年金融工具公允价值亏损所致。 3免税购物 2025年1－9月，国内免税行业竞争格局保持稳定；受消费疲软影响，海南离岛免税市场销售继续承压。随着海南自由贸易港封关的临近以及海南离岛免税政策的出台，海南离岛免税市场自9月起开始触底。 受消费疲软因素影响，海南离岛免税市场销售承压。根据海口海关统计数据，2025年1－9月，海口海关共监管海南离岛免税购物金额221.6亿元，同比下降7.7%；购物人数342.9万人次，同比下降23.2%；购物件数2016.8万件，同比下降22.5%；人均购物金额6464元，同比增长20.25%。 随着海南封关临近及离岛免税政策的密集出台，2025年9月，海南离岛免税月度销售额同比增长3.4%，实现近18个月以来的首次正增长；10月，海南离岛免税月度销售额同比增长13.1%，增速进一步提升；在11月1日至7日《关于调整海南离岛旅客免税购物政策的公告》发布后的首周，海南省离岛免税购物金额达5.06亿元，购物人数达7.29万人次，较去年同期分别增长34.86%和3.37%，政策调整对免税消费的拉动效应已初步显现。 从竞争格局看，国内免税行业进入壁垒较高，从事免税业务必须经过国务院或其授权的政府部门批准。2020年海南省实施海南离岛免税新政后，免税市场新增海旅免税、海控免税、深圳免税、中服免税4家经营主体的离岛免税牌照，同年6月王府井获批了免税牌照，其免税牌照为全牌照，具有经营口岸、离岛、市内免税店的资质。截至目前，我国共有10张免税牌照，其中中国中免拥有3张，包括日上免税、海南海免和港中旅。中国中免行业龙头的地位稳固，在中国免税市场份额约占80%。 三、行业政策 2025年以来，文化和旅游部、国务院办公厅等部门出台多项支持政策，从推出文旅消费券、扩大优质产品供给等多方面给予指导及支持，积极推动旅游行业高质量发展。 四、发债企业信用分析 截至2025年9月底，联合资信选取了主体信用等级有效的旅游行业存续债发行人共30家（以下简称“旅游发债企业”），包含AAA级别发行人7家，AA+级别发行人12家，AA级别发行人10家，AA-级别发行人1家。下文分析均基于此样本。 1债券发行情况 旅游发债企业以国有企业为主，债券融资规模在信用债市场占比较小，2025年前三季度旅游发债企业债券发行规模及净流入规模较上一年有所扩大。 从存续债券来看，截至2025年9月底，旅游发债企业存续债券余额合计1355.89亿元，较2024年9月底债券余额（1241.02亿元）增长9.26%，占同期末信用债余额1（36.31万亿元）的比重为0.34%。2025年1－9月，旅游发债企业新发行债券64支，发行规模610.89亿元，到期规模496.02亿元，净融资额为114.87亿元。由于旅游发债企业以国有企业为主，非国有企业发债规模很小，截至2025年9月底，非国有企业存续债券余额仅48.00亿元。 2盈利能力 2025年前三季度，旅游行业发债企业整体为盈利状态，但盈利水平较上年同期下滑较大，高级别发债企业仍然是行业利润的主要贡献来源。 从收入水平看，2025年1－9月，旅游发债样本企业收入规模合计为1666.06亿元，同比下降2.22%。其中，营业总收入同比实现增长的有13家，同比下降的有12家；从级别分布来看，AAA级别的6家企业中仅中国旅游集团有限公司和锦江国际（集团）有限公司收入呈下降趋势，AA+级别企业5家（共12家）收入表现为增长，AA级别企业4家（共7家）收入表现为增长。从利润情况看，2025年1－9月，旅游发债样本企业实现利润总额合计59.31亿元，同比下滑35.38%。其中，实现盈利的企业有14家，亏损企业11家，亏损家数较上年同期有所提升，盈利企业中利润总额实现增长的共4家，较上年同期有所下降。其中，AAA级别企业实现盈利5家（对行业利润贡献度达到116.26%），AA+级别企业5家实现盈利，AA级别企业4家实现盈利。 3杠杆水平和偿债能力 截至2025年9月底，旅游发债企业整体杠杆率为中等偏上水平，债务期限结构相对均衡；偿债指标表现一般，考虑到旅游发债企业普遍为国有企业，再融资能力较强，行业整体偿债压力可控。 债务负担方面，截至2025年9月底，旅游发债企业整体杠杆率为中等偏上水平，资产负债率和全部债务资本化比率中位数分别为58.49%和46.93%，较2024年9月底分别减少1.64个和0.23个百分点。债务期限结构方面，旅游发债企业在债务构成上趋于长期化。截至2024年底，长期债务在全部债务中的占比平均值为46.39%，债务结构相对均衡。 从短期偿债指标看，截至2025年9月底，旅游发债企业现金短期债务比的中位数为0.78倍，现金类资产对短期债务的覆盖能力尚可。从长期偿债指标看，2024年旅游发债企业全部债务/EBITDA中位数为8.95倍，较2023年中位数（3.48倍）明显上升，主要受利润总额下滑而债务增加共同影响，EBITDA对全部债务的保障能力仍然较弱。2024年EBITDA利息倍数中位数为3.30倍，EBITDA对利息的覆盖能力较好。考虑到旅游发债企业以国有企业为主，政府支持力度较大，再融资能力较强，对债务偿还有一定的保障。 五、展望 未来，从需求层面，随着人们物质生活的改善和丰富，旅游业已经成为城乡居民美好生活的刚性需求；从供给层面，旅游景区、酒店、旅行社和旅游