电子行业2026年度策略：沿主线，买缺口

分析师： 王芳S0740521120002，杨旭S0740521120001，李雪峰S0740522080004，康丽侠S0740525040001，洪嘉琳S0740524090003，刘博文S0740524030001，丁贝渝S0740524090001 n电子行业涨跌幅：25Q3 AI旺盛需求带动电子板块显著上涨，电子（中信）指数累计上涨44.5%，跑赢沪深300指数26.6%；25年初至12月5日，电子（中信）指数累计上涨39.5%，跑赢沪深300指数23.0%。 nAI带动下PCB、消费电子、半导体等板块涨幅显著。年初以来电子细分板块涨跌幅（基于自选股票池计算）：PCB+114%、消费电子+51%、半导体+40%、LED+20%、被动元件+12%、面板+1%；半导体细分板块来看，设计+51%、设备+45%、材料+33%、制造+33%、功率+12%、封测+10%。 nQ3电子仓位创历史新高：25Q3末主动权益基金电子行业仓位为23.64%，环比+5.42pct创历史新高，其中，半导体、消费电子、元器件（PCB+被动元件）仓位为12.77%、5.42%、4.28%，环比+2.38pct、+1.86pct、+1.25pct。 n电子板块估值处于高位：截至12月5日，电子行业PE(TTM)为75x，高于2020/01以来75%分位数（73x），其中半导体PE(TTM)为132x，超过75%分位数（124x），消费电子PE(TTM)为43x，略低于中值（43x）。 来源：Wind，中泰证券研究所 n受AI强劲需求拉动，海外半导体9月以来强势上涨。 Ø费城半导体指数：25年9月初至12月5日费城半导体指数累计上涨28.7%，跑赢标普500指数22.3%；25年初至12月5日费城半导体指数累计上涨46.5%，跑赢标普500指数29.7%。 Ø年初以来，数字&存储&设备&制造板块核心个股涨幅亮眼：1）数字（英特尔+102%、英伟达+37%、高通+16%）；2）存储（海力士+213%、美光科技+170%、三星+103%）；3）设备（LAM+119%、KLA+93%、应用材料+67%、AMSL+62%）；4）制造（台积电+38%、联电+21%）。 n25Q1-3业绩： Ø电子整体：25Q1-3电子整体营收同比增长19%，净利润同比增长35%，毛利率同比持平，净利率同比+1pct。 Ø分板块看：1）各一级板块均实现营收与净利润同比增长，面板扭亏为盈；盈利能力方面，PCB、面板、半导体板块净利率同比+3pct、+2pct、+1.2pct，消费电子、被动元件、LED净利率同比持平；2）半导体板块中，功率受闻泰科技ODM业务剥离影响营收同比下滑，其余细分板块营收均实现同比增长；盈利能力方面，设计、材料、制造、功率净利率同比增长，封测净利率同比持平，设备、设备零部件受新品验证成本高、高投入拉高期间费用等因素影响净利率同比下滑。 n25Q3业绩： Ø电子整体：25Q3电子整体营收同比增长19%，净利润同比增长50%，毛利率同比持平，净利率同比+1pct。 Ø分板块看：1）各一级板块营收均实现同比增长，盈利能力方面，PCB、面板、半导体、LED净利率同比+3pct、+3pct、+2.6pct、+1pct，消费电子、被动元件净利率持平，LED板块净利率环比小幅下滑；2）半导体板块，功率受闻泰科技ODM业务剥离影响营收同环比下滑，其余细分板块营收均实现同比增长；盈利能力方面，功率、设计、封测、材料、制造板块净利率同环比向上；设备、设备零部件受新品验证成本高、毛利压力大、高投入拉高期间费用等因素影响，毛利率、净利率均承压。 n电子各板块：25Q3电子各一级板块库存均环比上升，消费电子下游备货旺季拉动消费电子与PCB板块库存环比提升，半导体板块库存环比上升主要由设计、制造、封测板块贡献。 n半导体：受下游需求拉动，25Q3各细分板块库存均环比上升，设计、制造、封测板块贡献较大增量。 n25Q3全球智能手机销量同比继续增长，26年预计维持弱复苏，重点关注端侧AI落地进展和存储涨价影响。 Ø全球智能手机销量自21Q3开始经历连续9个季度同比下滑，从23Q4开始销量同比转正，之后保持复苏增长趋势。2024年全球/中国智能机销量达12.4/2.9亿部，同比+6.1%/+5.6%；25Q3全球智能机销量达3.2亿部，同比+2.6%，中国智能机销量约6840万部，同比基本持平。9月中下旬开始各品牌旗舰新品集中上市，25Q4销量有望环比向上。展望26年，若苹果等大厂端侧AI应用逐步升级落地，有望缩短换机周期推升销量，但25Q3以来存储成本上涨幅度较大，部分品牌通过涨价传导成本压力，对终端销量的影响尚需观察，IDC预测未来数年全球/中国手机市场维持弱复苏，2024-29CAGR分别为1.5%/0.8%。 来源：IDC，中泰证券研究所 n25Q3全球PC销量同比+10.3%，预计2025年全球PC销量同比增长5.6%。 Ø据IDC统计，2024年全球PC销量达到2.63亿台，同比+1.0%；25Q1-Q3继续保持增长趋势，25Q3全球PC销量7590万台，同比+10.3%，25Q1-3全球PC销量约2.1亿部，yoy+7.0%。2025年10月，微软不再为Windows 10提供来自Windows更新的免费软件更新、技术支持或安全修复程序，受益向Windows11过渡带来的更新需求，25年全球PC销量有望加速增长，IDC预计销量将达到2.78亿台，同比+5.6%。未来数年全球&中国PC市场预计维持低个位数增速，IDC预计2024-29年全球/中国PC市场CAGR达1.4%/2.1%。 来源：IDC，Canalys，中泰证券研究所 n全球&中国汽车市场弱复苏：2018-2020年全球汽车销量逐年下滑，2021年得益于电动智能化销量回升，2022年受疫情和供应链冲击销量下滑，此后维持增长趋势。2024年全球/中国汽车销量9060/3143万台；2025年预计全球/中国汽车销量9223/3400万台，yoy+1.8%/8.2%；预计2026年全球/中国汽车销量弱复苏，yoy+2.1%/3.0%。n新能源渗透率持续提升：2025年全球/中国新能源汽车渗透率达18%/41%，预计2025年渗透率增长至20%/47%，汽车电动化趋势确定。n智能化率持续向上：2024年中国市场ADAS渗透率达54.9%，奇瑞、比亚迪、吉利等车企移动中低端车型智驾平权有望带动渗透率持续向上，预计2025年渗透率达59.5%，其中L2以上渗透率达51.9%。 来源：Wind，乘联会，佐思汽研，中泰证券研究所 n2023年5月开始，半导体月度销售额同比增速触底，6月开始同比增速反弹，11月同比增速首次转正，目前仍在上行周期中Ø1）2019/8上行周期起点。2019/7为周期增速底部，此后进入增速上行周期，并于2020/2月增速回到正增长。 Ø3）2022/9月进入负增长阶段。根据我们统计的2000年来的6轮周期，其中1轮周期中该阶段不存在，1轮周期中该阶段为10个月，其他4轮周期中为6-7个月。 Ø4）2023年6月下行周期终点。2023年5月增速达到本轮下行周期低点，6月开始增速向上。Ø5）2023年11月进入正增长阶段。2023年11月开始增速转正，目前仍处于上行周期中。 WSTS数据显示，2025年10月全球半导体市场销售额为727亿美元，同比增长27.2%，2023年11月起至今，连续24个月同比增速为正，市场需求保持高位。 来源：Wind，中泰证券研究所 n24年起海内外云厂商Capex迅速提升。Ø国内市场：2024年起国内百度、腾讯、 阿里合计Capex显著提升，达1608亿元，yoy+173%，25年前三季度Capex继续快速上涨，达1659亿元，yoy+84%。 Ø海外市场：2024年海外头部CSP厂商Meta、谷歌、亚马逊、微软Capex合计达2478亿美金，yoy+65%，2025前三季度达2841亿美金，yoy+67%。 n25–26E海外头部CSP厂商Capex指引预期乐观，26年普遍给予Capex增长50%-60%的指引： Ø2025E：Meta、亚马逊、谷歌、微软合计Capex约4050亿美元，yoy约+63%（24年：+66%），增长几乎无放缓。 Ø2026E：四大CSP厂商预期显著增加Capex，仍给出Capex规模近50%~60%的增长指引。 Ø今年以来模型迭代加速，头部竞争激烈、但玩家缩圈。以Artificial Analysis综合评分70分（GPT5.1水平）为基准，OpenAI、Anthropic、谷歌在Q3以来先后达到/超越。 来源：artificial analysis,中泰证券研究所 Ø应用领域会随AI能力的进化而逐级突破：基础阶段聚焦文本、信息提取等简单任务；中级阶段可完成逻辑推理、跨模态理解，从而支持如代码、法律等更复杂场景；高级阶段向AGI靠近，接近乃至突破人类理解能力，拥有自主学习、上下文长记忆、复杂问题规划等能力。•现阶段：模型能力普遍触及“中级脑力劳动”，应用领域大幅展开，推理用量爆发。ØChatGPT对于不同类型工作的生产力均有提升，尤以复杂任务更显著。根据OpenAI在25年7月发布的报告，O1模型在不同的6个法律工作流程中，能够将律师的生产力提升34%至140%，并对法律工作质量起到实质性的改善作用，且这种生产力提升和质量改善的效果在复杂任务中表现得更为突出，如在需要高度专业能力和深度分析的persuasive writing以及legal analysis中。 来源：OpenAI，中泰证券研究所 Ø从用户的AI使用依赖来看：OpenAI周活用户数量在今年以来的增长速度显著较此前更高。我们判断部分来自于其在生产力环节的实质驱动，根据OpenAI在25年7月发布的报告，美国的GPT信息流中，用于学习与技能提升/写作/编程与数学/设计创意/商业分析等的占比分别达到20%/18%/7%/5%/4%。 Ø从推理端算力用量来看：谷歌月处理Tokens数量自今年年初以来显著提速。从今年4月起，推理用量整体增长约保持在1~2个季度翻倍的水平。 来源：OpenAI，Google，中泰证券研究所 n云业务板块整体增长继续提速，供不应求矛盾持续突出，由企业级AI需求驱动。 •AWS Q3收入330亿美元，yoy：+20%（Q2：+17%，为23年以来最高单季度增速；Q3末未履约云业务订单增长至2000亿美元（不含10月新交易）。 •谷歌云服务收入152亿美元（yoy:+34%，前值：+35%），运营利润率提升至23.7%（yoy：+6.6pct）；得益于云平台、AI基础设施及GenAI解决方案的增长，超过70%的云客户已使用AI产品；Q3末积压订单大幅增加、达到1550亿美元（yoy:+82%,qoq:+46%），由企业级AI的强劲需求推动，预计25Q4~26年仍处于供需紧张的状态。 •Azure Q3货币中性同比增长39%；积压订单3920亿美元，yoy+51%，qoq+6.5%。 n广告收入增速整体继续上扬，AI大模型对转化率、客户在app上的留存时间、内容生产等各个维度均有显著提升。 Ø英伟达判断到2030年AI相关支出达到“3~4万亿美元”，其需求来源有： •CSP转向GenAI，由业务效率提升驱动，如谷歌YouTube广告由AI驱动后，广告支出回报率提升17%；•模型厂训练需求，如OAI，Anthropic，xAI，谷歌和Meta的模型制造部分；•企业的劳动力需求，Agentic AI进入劳动力市场，例如coding，法律等；•具身/物理AI，50万亿美元级别的工业化市场未来有望自动化。 来源：英伟达，中泰证券研究所 Ø国产模型在开源赛道领先，看好应用前景。Artificial Analysis评分居前三的开源模型均为国产，开源模型在应用