11月数据跟踪：强预期弱现实继续演绎
核心观点与关键数据：
- 产量数据： 2025年11月粗钢产量6,987万吨，同比降10.9%，环比增0.3%；1-11月粗钢产量89,167万吨，同比降4.0%。生铁产量6,234万吨，同比降8.7%；1-11月生铁产量77,405万吨，同比降2.3%。钢材产量11,591万吨，同比降2.6%；1-11月钢材产量133,277万吨，同比增4.0%。
- 进出口数据： 11月出口钢材998万吨，同比增7.6%；1-11月出口钢材10,772万吨，同比增6.7%。进口钢材50万吨，同比增4.9%，1-11月进口钢材554万吨，同比降10.5%。进口铁矿石11,054万吨，同比增8.5%；1-11月进口铁矿石113,920万吨，同比增1.4%。
- 现实与预期折返跑： 今年5月以来钢铁产量统计数据质量不佳，与钢联统计铁水产量匹配度较低，可能与产量压降压力有关。用钢材产量增速估算今年钢铁表观消耗可能更符合实际，1-11月中国钢材表观消费量同比增长3.6%，11月份单月表观消费同比回落3.3%。
- 经济分析： 上半年强出口和宽财政推动经济反弹，但四月份产业链因关税不确定性主动清理库存压抑需求。六月份库存周期见底后需求回升，经济从强现实弱预期向强现实强预期转换。三季度财政发力放缓，但库存周期向上波动平滑了需求变化。前三季度政府债净发行量接近全年计划85%，四季度财政支持力度可能下降，同时存量政策效用衰减和出口基数影响存在。缓解措施包括存量政策执行和可能的追加财政托底政策。
- 外需分析： 1-11月钢材净出口高增，外需增速加快，对美出口下降但对东盟等地出口大幅增加。关税对中国经济实际影响很小，美国财政政策才是出口压力的根本原因。
后市研判：
- 国内政策重心将聚焦国内基本面，中央经济工作会议定调积极财政政策和适度宽松货币政策，重提跨周期调节。宽松财政政策会延续，但改革可能造成财政收缩效果，实际宽松程度下降。
- 明年国内将聚焦结构调整，优化商品消费结构和提高服务消费，服务消费将承担更大的经济带动作用。26年需求端扩张空间有限，“反内卷”成为企业提高资本回报的核心要素。
- 供给端期待钢厂“反内卷”政策切实转化为压产行动。行业未来存在修复机会，继续推荐底部估值区域的华菱钢铁、南钢股份、宝钢股份、新钢股份，受益于油气、核电景气周期的久立特材，受益于管网改造及普钢盈利弹性的新兴铸管，受益于煤电新建及油气景气周期的常宝股份，以及受益于需求复苏和镀镍钢壳业务的甬金股份，建议关注受益于煤电新建及进口替代趋势的武进不锈。
风险提示：
国内产量调控政策超预期，下游需求不及预期，原料价格超预期上涨。
