晨会纪要
晨会主题 【常规内容】 宏观与策略 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 宏观快评:11月金融数据解读-企业融资多渠道回暖宏观周报:宏观经济周报-2026总量为结构让位宏观周报:多资产周报-铜价再创新高固定收益专题研究:固收+系列报告之七-国债期货套利：正向套利实证研究固定收益周报:超长债周报——中央经济工作会议召开，超长债波动剧烈策略深度:AI赋能资产配置(三十三)-DeepSeek与Gemini，谁更懂A股？策略专题:估值周观察(12月第2期)-日韩新领涨，成长重回升势策略快评:AI赋能资产配置(三十二)-AI如何赋能财经信息“聚合提纯”？策略快评:资本周期与产业更迭专题-从美股产业更替看A股投资主线 行业与公司 化工行业专题:创制农药行业专题-中国创制农药有望迎来“Metoo”到“Me better”跨越 农业行业专题:美国农业部（USDA）月度供需报告数据分析专题-美国牛肉2026年进口预估大增，全球玉米期末库存环比调减 农业行业周报:农产品研究跟踪系列报告（186）-粮价有望筑底企稳，看好肉奶周期共振反转 纺织服装12月投资策略：10月服装社零同比增长6%,11月越南中国纺服出口持续承压 海外市场专题:港股市场速览-价格略有回撤，盈利预期向好 海外市场专题:美股市场速览-资金流出科技板块，业绩预期稳定 海外市场专题:美元债双周报（25年第50周）-美联储如期降息，市场焦点转向非农与CPI数据 电新行业周报:锂电产业链双周评（12月第1期）-电池价格小幅上扬，锂电产业链大单不断 医药行业专题:寻找未被满足的临床需求（4）——FXI抑制剂有望成为下一代抗凝药物 川恒股份(002895.SZ)深度报告:川恒股份（002895.SZ）-磷酸盐主业稳根基，磷矿石资源助增长 金融工程 金融工程周报:热点追踪周报-由创新高个股看市场投资热点（第223期）金融工程周报:主动量化策略周报-基金强股票弱，优基增强组合本周相 对股基指数超额1.44% 金融工程周报:港股投资周报-能源板块领跌，港股精选组合年内上涨59.33%金融工程周报:多因子选股周报-质量因子表现出色，沪深300增强组合年内超额19.95%金融工程周报:基金周报-港交所推出首只港股指数，2025基金投顾发展白皮书发布金融工程周报:ETF周报-首批7只科创创业人工智能ETF近期陆续上市金融工程日报:沪指探底回升，封板率创近一个月新高 【常规内容】 宏观与策略 宏观快评:11月金融数据解读-企业融资多渠道回暖 11月我国新增社融2.49万亿元（预期2.02万亿元），新增人民币贷款3900亿元（预期5043亿元），M2同比增长8.0%（预期8.2%）。 结论：11月金融数据呈现总量企稳、结构分化的特征。社融增速持平上月的8.5%，环比增长强于季节性，主要受非标与直接融资支撑，但信贷已连续五个月同比少增，其中居民拖累明显，同比少增4763亿元，反映终端需求仍偏弱。结构上企业端出现边际改善：企业贷款同比多增，票据冲量收窄，中长贷降幅明显缩减，此外非标和直融均显著回暖，可能预示制造业投资意愿初现筑底。值得关注的是，11月财政存款同比明显多减，显示政府支出节奏加快，成为当前托底经济的关键。 展望后续，居民信贷仍是主要制约，政策料将继续侧重财政发力，加快资金落地以稳定内需；货币政策或延续结构性工具主导，引导资源向重点领域倾斜。随着财政效能释放，社融有望企稳，但实质性回暖仍需等待私人部门信心恢复。 证券分析师：李智能（S0980516060001）、田地（S0980524090003） 宏观周报:宏观经济周报-2026总量为结构让位 本周，中央政治局会议与中央经济工作会议为2026年经济工作定调，释放出政策重心从“总量增长”向“结构优化”转换的清晰信号。 政策总基调出现微妙而关键的表述变化，“稳中求进”在排序上后移，“高质量发展”被置于更突出位置。这揭示了明年工作的核心将更侧重转型、改革与“反内卷”。会议首提制定全国统一大市场条例、整治“内卷式”竞争，旨在通过规范市场提升效率，推动PPI合理回升。这一过程虽可能温和约束短期增速，但彰显了对增长内生动力与可持续性的坚定追求。 扩大内需仍是首要任务，但结构从消费单核驱动转向消费与投资并重。会议特别强调“推动投资止跌回稳”，并列出增加中央预算内投资、优化专项债等具体路径，直接回应当前投资下行压力。2026年的投资将鲜明聚焦“新质生产力”，方向集中于科技创新、数字化与绿色升级，其中研发、软件等无形资产投资地位显著提升。此类高质量投资不仅能助力总投资企稳，更将通过带动现代服务业发展，形成“投资升级-产业跃迁-服务提振”的良性循环。 宏观政策将协同支撑此战略转向。财政政策强调“保持必要的支出总量”，预计维持较高赤字率，专项债与特别国债规模稳中有升，重点支持“两重两新”领域。货币政策基调“适度宽松”但更突出“灵活高效”，预示降准降息将更趋审慎，主要用于应对超预期情景，重心更多转向结构性引导与维持流动性合理充裕。 综上，2026年经济顶层设计明确了“重心转换、结构优化、长期为本”的路径。政策天平正从短期增速诉求，向深化改革、提升全要素生产率与培育新动能倾斜，经济增长的质感与韧性将更为关键。 风险提示：海外市场动荡，存在不确定性。 证券分析师：李 智能 （S0980516060001） 、田 地 （S0980524090003） 、王 奕 群 （S0980525110002） 、董 德 志（S0980513100001） 宏观周报:多资产周报-铜价再创新高 铜价再创新高。近期全球铜价迎来历史性突破，呈现屡创纪录的强势走势。12日，沪铜连续合约收盘价达94020元/吨，LME铜价也创下11952美元/吨的历史峰值。(1)全球铜矿供应的结构性短缺构成了价格上涨的核心基石。智利、印尼等核心产区频发的生产事故严重冲击产能，7月智利埃尔特尼恩特铜矿矿难、9月印尼格拉斯伯格铜矿泥石流事故导致多座大型矿山停产或减产，全球20大铜矿三季度产量同比 下降6.5%。(2)冶炼端的自律性减产进一步加剧供应紧张。中国CSPT组织宣布2026年度矿铜产能负荷降低10%以上，叠加铜精矿加工费（TC/RC）谈判陷入僵局，冶炼企业生产积极性受抑，精炼铜供应预期大幅收紧。(3)同时，宏观政策环境提供利好支撑。市场对美联储2026年降息的预期升温，流动性宽松预期增强了大宗商品的投资吸引力。(4)中长期看，铜价上涨的核心动力来自需求端的结构性变革与刚性增长。新能源领域成为消费引擎，新能源汽车用铜量是传统燃油车的2-3倍，国际铜业研究组织预测2030年新能源领域年需求将突破1000万吨。AI服务器和数据中心单柜用铜量远超传统设备，算力设施建设带动铜缆、铜箔需求激增。 多资产图景： 整体收益方面，本周（12月6日至12月13日），权益方面，沪深300下跌0.08%，恒生指数下跌0.42%，标普500下跌0.63%；债券方面，中债10年下跌0.85BP，美债10年上涨5.01BP；汇率方面，美元指数下跌0.59%，离岸人民币升值0.22%；大宗商品方面，SHFE螺纹钢下跌2.65%，伦敦金现上涨2.45%，伦敦银现上涨11.03%，LME铜上涨1.47%，LME铝下跌0.69%，WTI原油下跌4.4%。 资产比价方面，本周金银比数值为67.39，较上周下降5.64；铜油比数值为205.72，较上周上升11.89；铜螺比数值为30.71，较上周上升1.25；金铜比数值为0.37，较上周上升0.01；股债性价比数值为4.11，较上周上升0.02；AH股溢价数值为119.87，较上周上升0.08。 库存方面，最新一周原油库存为44355万吨，较上周上升278万吨；螺纹钢库存为467万吨，较上周上升4万吨；阴极铜库存为109690吨，较上周上升14656吨；电解铝库存为62万吨，较上周上升2万吨。 资金行为方面，最新一周美元多头持仓16893张，较上周上升889张，空头持仓33001张，较上周上升1370张；黄金ETF规模3385万盎司，较上周上升9万盎司。 风险提示：海外市场动荡，国内政策执行的不确定性。 证券分析师：邵兴宇（S0980523070001）、田地（S0980524090003）、董德志（S0980513100001） 固定收益专题研究:固收+系列报告之七-国债期货套利：正向套利实证研究 国债期货的套利策略可以为“固收+”产品提供一层“安全垫”。因为其收益来源是锁定的期现价差，与债券市场的涨跌关联度较低，更依赖于市场定价的短期失灵。这为组合贡献了与股市、债市相关性都较低的确定收益来源。本文通过实证研究分析我国国债期货的正向套利收益。 国债期货无风险套利简介：国债期货无风险套利的核心是期现套利，即利用国债期货和国债现货之间的定价偏差来获利，其最终是通过交割来锁定收益。IRR（隐含回购利率）是指通过正向套利（买入现货、同时卖出期货，并持有到期进行交割）所能获得的年化收益率。 国债期货正套操作原理：理论上来说，当国债期货CTD券的IRR大于融资成本时，即存在正向套利机会。其套利逻辑为，融资买入CTD现券，并卖空对应份数的期货合约从而锁定持有期收益，并在交割日完成交割，最终收益率即为IRR与资金成本之差。 实际正向套利过程中往往会遇到三种情形：一是建仓至交割CTD券不发生改变，此时正套的收益即为建仓当天CTD券的IRR-资金成本。二是建仓至交割期间CTD券发生变化，此时可以通过“买最便宜现券”的操作额外赚取选择权收益。三是建仓至交割期间IRR降至0甚至负值，此时可以平仓提前拿到正套收益。 国债期货正套操作实证分析结果： （1）即便CTD券IRR小于资金成本，考虑到转换期权价值，执行正套依然可能获得收益。 （2）一旦CTD券发生改变，则触发换券机制，此时期货空头选择权下跌。（选择权价值会因为行权下跌）。 （3）越临近交割日，转换期权的选择权价值越低，正套操作越依赖CTD券的IRR对整体收益的贡献。 （4）尽管IRR转负提前平仓可以锁定未来收益，且具有较低的时间成本，但同时也意味着失去了未来的转换期权价值。 不考虑CTD切换的国债期货正套策略历史收益回溯：回溯来看，不考虑CTD券切换收益，综合四个国债 期货品种，期货正套机会出现的概率在36%-55%区间。其中，2年、5年、10年和30年品种正套平均收益分别为0.39%、0.64%、0.59%和0.86%。 风险提示：政策调整滞后，经济增速下滑。 证券分析师：赵婧（S0980513080004）、季家辉（S0980522010002）、董德志（S0980513100001） 固定收益周报:超长债周报——中央经济工作会议召开，超长债波动剧烈 超长债复盘：上周中央经济工作会议和政治局会议召开，提出要坚持稳中求进、提质增效，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，提升宏观经济治理效能，政策力度总体低于市场预期，债市触底反弹，但是周五市场再次担心超长债供给30年国债涨幅快速回吐。全周来看，债市大幅波动，总体略微回暖。成交方面，上周超长债交投活跃度小幅回落，交投非常活跃。利差方面，上周超长债期限利差走平，品种利差走阔。 超长债投资展望： 30年国债：截至12月12日，30年国债和10年国债利差为41BP，处于历史较低水平。从国内经济数据来看，10月经济下行压力继续增加。我们测算的10月国内GDP同比增速约4.2%，增速较9月回落1.1%。通胀方面，11月CPI为0.7%，PPI为-2.2%，通缩风险有所缓解。我们认为，当前债市震荡概率更大。一方面，去年四季度以来的经济企稳，主要来自于中央加杠杆的托底。考虑到今年四季度并无增发国债，预计四季度政府债券融资增速快速回落，四季度国内经济依然承压。同时从中央经济工作会议和政治局会议来看，2026年党中央更加重视高质量发展，经济总量“稳中求进”的重要
