固定收益点评：积极的政策等待落地
积极的政策等待落地 中央经济工作会议是确定未来一年工作重点和方向的会议，对经济走势和资本市场走势具有关键影响，因而受到广泛关注。而2025年12月11日公布的今年中央经济工作会议全文，是判断明年经济工作重点的重要窗口。 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 坚持稳中求进，做好统筹工作。相对于去年，今年会议对经济的判断更为乐观，相对于去年强调国内需求不足、部分企业生产经营困难等，今年会议表述为经济发展中老问题、新挑战依然不少……国内供强需弱矛盾突出。对明年政策的总基调继续确定为稳中求进，同时要求统筹国内经济工作和国际经贸斗争、统筹发展和安全等。作为“十五五”开局之年，明年需要实现良好开局。 相关研究 1、《固定收益点评：菜价推升CPI》2025-12-102、《年度策略：低头收麦易，仰首采榴难——2026年利率债年度策略》2025-12-093、《固定收益定期：食品价格小幅回升——基本面高频数据跟踪》2025-12-08 货币政策需更注重经济稳定与物价，灵活高效运用降准降息等多种政策工具。货币政策方面，会议定调依然是适度宽松，这与去年中央经济工作会议一致。但将经济增长和稳定物价放在更为重要位置。会议要求把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量。这意味着在当前物价相对偏低压力之下，货币政策可能加大宽松，以推动物价的回升。在具体政策方面强调灵活高效运用降准降息等多种政策工具。虽然去年中央经济工作会议也有适时降准降息的表述，今年表述并未更积极，但考虑到当前对降准降息预期较低的情况，政策再度提及降准降息，则会一定程度上提升市场宽松预期，短期对市场形成利好。而后续落地情况可能与实际基本面变化更为相关。 积极的财政力度或保持，结构或更重要。今年中央经济工作会议继续要求实施更加积极的财政政策。相对于去年明确表述提高赤字率……增加发行超长期特别国债。今年的表述为“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”。据此我们认为明年赤字率或与今年保持持平或小幅上升，特别国债和新增专项债增量也可能相对于今年变化不大。相对于2025年1-10月政府债券净融资合计3万亿左右的多增量，明年可能明显低于这个水平。而财政更注重于结构上的优化，包括优化支出结构，重视解决地方财政困难，以及优化地方政府专项债券用途管理等。 从需求端更为有针对性的稳定房地产市场。今年中央经济工作会议继续强调着力稳定房地产市场。但相对于去年要求加力实施城中村和危旧房改造，推动构建房地产发展新模式，今年更为强调从需求端发力，要求控增量、去库存，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房。面对今年需求不足的房地产市场，政策更为有针对性的从需求端发力。后续关注点是地产相关需求政策发力力度和节奏。 继续有序缓解地方债务风险。作为化债的关键年份，明年地方债务相关政策尤为值得关注。而这次会议对地方政府债务的要求延续了此前表述，强调积极有序化解地方政府债务风险，督促各地主动化债，明确不得违规新增隐性债务。继续对地方政府隐形债务保持高压管控态势。 继续通过扩大消费提振内需，更多从收入端着手。延续去年中央经济工作会议表述，继续实施提振消费专项行动。相对于去年的变化是，更多的从供需两方面着手。今年要求制定实施城乡居民增收计划，意味着政策可能更多的从收入端发力。同时在供给端要求扩大优质商品和服务供给。 在统一要素大市场框架下，整治“内卷式”竞争。中央经济工作会议要求制定全国统一大市场建设条例。以往地方过度投资以及重复投资等形成内卷式竞争的情况，在统一要素大市场要求下，都是需要被整治的对象。因而部分供给过剩行业可能面临产能的降低。但这也不意味着大幅度削减产能推动价格大幅飙升，而更多是规范不合理的“内卷式”竞争。 本次会议对政策给出了积极的表态和定调，后续观察具体落地情况。本次会议对货币政策、财政政策等宏观政策都给出了较为积极的表态定调，并且对当前经济中较为突出的问题，如物价压力加大以及地产放缓明显等，都给予了重点关注。政策积极的表态和定调有助于改善市场信心与稳定市场预期。而后续关键则在于政策落地，特别是政策的力度和规模。对债市来说，短期货币宽松预期有助于缓和市场调整压力，带来市场修复行情。而后续利率走势依然关键取决于财政能否足够发力带动社融增速回升，如果财政力度有限，社融增速持续回落，那么利率也将更为下行，因此后续政策落地节奏和力度是关键。 风险提示：外部风险超预期；财政政策发力超预期；风险偏好回升超预期。 图表目录 图表1：中央经济工作会议内容对比................................................................................................................4 中央经济工作会议是确定未来一年工作重点和方向的会议，对经济走势和资本市场走势具有关键影响，因而受到广泛关注。而2025年12月11日公布的今年中央经济工作会议全文，是判断明年经济工作重点的重要窗口。 坚持稳中求进，做好统筹工作。相对于去年，今年会议对经济的判断更为乐观，相对于去年强调国内需求不足、部分企业生产经营困难等，今年会议表述为经济发展中老问题、新挑战依然不少……国内供强需弱矛盾突出。对明年政策的总基调继续确定为稳中求进，同时要求统筹国内经济工作和国际经贸斗争、统筹发展和安全等。作为“十五五”开局之年，明年需要实现良好开局。 货币政策需更注重经济稳定与物价，灵活高效运用降准降息等多种政策工具。货币政策方面，会议定调依然是适度宽松，这与去年中央经济工作会议一致。但将经济增长和稳定物价放在更为重要位置。会议要求把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量。这意味着在当前物价相对偏低压力之下，货币政策可能加大宽松，以推动物价的回升。在具体政策方面强调灵活高效运用降准降息等多种政策工具。虽然去年中央经济工作会议也有适时降准降息的表述，今年表述并未更积极，但考虑到当前对降准降息预期较低的情况，政策再度提及降准降息，则会一定程度上提升市场宽松预期，短期对市场形成利好。而后续落地情况可能与实际基本面变化更为相关。 积极的财政力度或保持，结构或更重要。今年中央经济工作会议继续要求实施更加积极的财政政策。相对于去年明确表述提高赤字率……增加发行超长期特别国债。今年的表述为“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”。据此我们认为明年赤字率或与今年保持持平或小幅上升，特别国债和新增专项债增量也可能相对于今年变化不大。相对于2025年1-10月政府债券净融资合计3万亿左右的多增量，明年可能明显低于这个水平。而财政更注重于结构上的优化，包括优化支出结构，重视解决地方财政困难，以及优化地方政府专项债券用途管理等。 从需求端更为有针对性的稳定房地产市场。今年中央经济工作会议继续强调着力稳定房地产市场。但相对于去年要求加力实施城中村和危旧房改造，推动构建房地产发展新模式，今年更为强调从需求端发力，要求控增量、去库存，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房。面对今年需求不足的房地产市场，政策更为有针对性的从需求端发力。后续关注点是地产相关需求政策发力力度和节奏。 继续有序缓解地方债务风险。作为化债的关键年份，明年地方债务相关政策尤为值得关注。而这次会议对地方政府债务的要求延续了此前表述，强调积极有序化解地方政府债务风险，督促各地主动化债，明确不得违规新增隐性债务。继续对地方政府隐形债务保持高压管控态势。 继续通过扩大消费提振内需，更多从收入端着手。延续去年中央经济工作会议表述，继续实施提振消费专项行动。相对于去年的变化是，更多的从供需两方面着手。今年要求制定实施城乡居民增收计划，意味着政策可能更多的从收入端发力。同时在供给端要求扩大优质商品和服务供给。 在统一要素大市场框架下，整治“内卷式”竞争。中央经济工作会议要求制定全国统一大市场建设条例。以往地方过度投资以及重复投资等形成内卷式竞争的情况，在统一要素大市场要求下，都是需要被整治的对象。因而部分供给过剩行业可能面临产能的降低。但这也不意味着大幅度削减产能推动价格大幅飙升，而更多是规范不合理的“内卷式”竞争。 本次会议对政策给出了积极的表态和定调，后续观察具体落地情况。本次会议对货币政策、财政政策等宏观政策都给出了较为积极的表态定调，并且对当前经济中较为突出的问题，如物价压力加大以及地产放缓明显等，都给予了重点关注。政策积极的表态和定 调有助于改善市场信心与稳定市场预期。而后续关键则在于政策落地，特别是政策的力度和规模。对债市来说，短期货币宽松预期有助于缓和市场调整压力，带来市场修复行情。而后续利率走势依然关键取决于财政能否足够发力带动社融增速回升，如果财政力度有限，社融增速持续回落，那么利率也将更为下行，因此后续政策落地节奏和力度是关键。 风险提示 外部风险超预期；财政政策发力超预期；风险偏好回升超预期。 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com
