固定收益点评：转型也需总量平稳 等待后续政策加码

转型也需总量平稳，等待后续政策加码 11月14日统计局公布2025年10月经济数据。 作者 结构来看，经济呈现产需双弱格局。10月工业增加值增速较上月下降1.6个百分点至4.9%，服务业生产总值同比增长4.6%，增幅较上月下行1.0个百分点。外需低迷下生产回落，而需求端则延续疲弱态势。10月投资和社零增速进一步下行，出口增速较上月有所回落，拖低出口交货值增速较上月下行5.9个百分点至-2.1%。 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师李美雍执业证书编号：S0680525070011邮箱：limeiyong@gszq.com 从经济类型来看，新经济呈现较为强劲的增长。10月服务业中信息传输、软件和信息技术服务业生产指数同比增长13.0%，增速较上月提升0.2个 百分点，工业增加值中铁路船舶运输设备行业增加值同比增长15.2%，较上月提升4.9个百分点，而地产、基建等传统行业则进一步走弱。 相关研究 1、《固定收益点评：“南向通”扩容下的境外债券投资机会》2025-11-142、《固定收益点评：总量放缓，融资走弱》2025-11-143、《固定收益点评：退名单后的城投有何变化？》2025-11-13 外需低迷出口交货值同比由正转负。10月工业增加值同比增加4.9%，增速较上月下降1.6个百分点。出口下行是拉低出口交货表现的主要原因，出口交货值增速较上月下降5.9个百分点至-2.1%。行业视角来看，专用设备、电气机械及器材、计算机通信行业表现低迷，增速较上月分别下行4.7、3.0、2.4个百分点。 政府补贴效果减弱，消费延续弱势。10月社零同比增长2.9%，增速较上月回落0.1个百分点。社零主要分项行业中，多个行业同比增速出现下行，其中补贴较为集中的家电音响、建筑装饰、家具、汽车等多个行业增速出现明显下行，政策补贴对消费的拉动效果明显回落，预计下一阶段扩内需政策或将继续加码，从而带动消费表现回升。10月政策补贴集中的家电、家具、通信器材及文化用品行业四项合计同比录得10.3%，增速较上月回落3.6个百分点，扣除这四项后的社零同比为1.5%，增速持平于上月。 投资增速进一步放缓，三大投资跌幅均有所扩大。10月固定资产投资当月同比录得-15.5%，较上月降幅走阔7.1个百分点，而三大行业同比降幅较上月均进一步走阔。制造业方面，10月制造业投资当月同比录得-6.7%，前值为-1.9%，降幅较上月扩大4.7个百分点。在下游及终端需求低迷格局下，企业盈利承压，继续抑制投资意愿。基建投资方面，10月基建投资同比录得-12.1%，降幅较上月扩大4.1个百分点。去年10月基建同比较上月增速回落7.5个百分点，然而基数回落未能转变基建同比降幅走阔态势。年内基数压力逐步缓和，叠加部分财政增量政策落地，例如10月17日财政部公布下达5000亿元结存限额，一定程度上能够缓和投资下行压力，但政策总体力度有限，预计基建投资或将延续同比下跌趋势。 地产进一步走弱，投资销售、竣工开工等跌幅全面扩大。10月房地产投资同比降幅延续走阔态势，当月同比录得-23.2%，跌幅较上月扩大1.9个百分点；房地产投资累计同比继续下跌至-14.7%，跌幅较上月扩大0.8个百分点。从各分项表现来看，开工、竣工、施工及销售端数据出现全面恶化。10月地产投资下行态势未止，销售及投资、竣工面积及新开工同比降幅均在进一步走阔，关注后续地产支持相关政策出台。 综合来看，10月经济整体呈现产需双弱格局，外需低迷下出口交货值同比由正转负，结构上延续新经济强，而旧经济弱特征，政策发力稳定增长的必要性提升。对于债市来说，基本面的走弱以及资金的宽松将推动债市趋势性走强，而4季度前半段存在部分风险扰动，后半段利率下行可能更为顺畅。我们认为债市依然维持震荡修复态势，10年国债利率（老活跃券）到年底有望修复至1.6%-1.65%的调整前位置。 风险提示：测算可能产生风险，货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。 图表目录 图表1：出口交货值同比下降拉低工业增加值增速....................................................................................3图表2：主要工业行业规模以上工业增加值同比.......................................................................................3图表3：政策补贴相关行业同比增速回落.................................................................................................4图表4：限额以上商品零售额分项同比....................................................................................................4图表5：三大投资当月同比增速..............................................................................................................4图表6：房地产投资和施工面积增速........................................................................................................5图表7：房地产新开工面积与销售面积增速..............................................................................................5 11月14日统计局公布2025年10月经济数据，各分项数据全面走弱。总体来看，10月经济整体呈现产需双弱格局，外需低迷下出口交货值同比由正转负，结构上延续新经济强，而旧经济弱特征。 结构来看，经济呈现产需双弱格局。10月工业增加值增速较上月下降1.6个百分点至4.9%，服务业生产总值同比增长4.6%，增幅较上月下行1.0个百分点。外需低迷下生产回落，而需求端则延续疲弱态势。10月投资和社零增速进一步下行，出口增速较上月有所回落，拖低出口交货值增速较上月下行5.9个百分点至-2.1%。 从经济类型来看，新经济呈现较为强劲的增长。10月服务业中信息传输、软件和信息技术服务业生产指数同比增长13.0%，增速较上月提升0.2个百分点，工业增加值中铁路船舶运输设备行业增加值同比增长15.2%，较上月提升4.9个百分点，而地产、基建等传统行业则进一步走弱。 外需低迷出口交货值同比由正转负。10月工业增加值同比增加4.9%，增速较上月下降1.6个百分点。出口下行是拉低出口交货表现的主要原因，出口交货值增速较上月下降5.9个百分点至-2.1%。行业视角来看，专用设备、电气机械及器材、计算机通信行业表现低迷，增速较上月分别下行4.7、3.0、2.4个百分点。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 政府补贴效果减弱，消费延续弱势。10月社零同比增长2.9%，增速较上月回落0.1个百分点。社零主要分项行业中，多个行业同比增速出现下行，其中补贴较为集中的家电音响、建筑装饰、家具、汽车等多个行业增速出现明显下行，政策补贴对消费的拉动效果明显回落，预计下一阶段扩内需政策或将继续加码，从而带动消费表现回升。10月政策补贴集中的家电、家具、通信器材及文化用品行业四项合计同比录得10.3%，增速较上月回落3.6个百分点，扣除这四项后的社零同比为1.5%，增速持平于上月。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 投资增速进一步放缓，三大投资跌幅均有所扩大。10月固定资产投资当月同比录得-15.5%，较上月降幅走阔7.1个百分点，而三大行业同比降幅较上月均进一步走阔。制造业方面，10月制造业投资当月同比录得-6.7%，前值为-1.9%，降幅较上月扩大4.7个百分点。在下游及终端需求低迷格局下，企业盈利承压，继续抑制投资意愿。基建投资方面，10月基建投资同比录得-12.1%，降幅较上月扩大4.1个百分点。去年10月基建同比较上月增速回落7.5个百分点，然而基数回落未能转变基建同比降幅走阔态势，年内基数压力逐步缓和，叠加部分财政增量政策落地，例如10月17日财政部公布下达5000亿元结存限额，一定程度上能够缓和投资下行压力，但政策总体力度有限，预计基建投资或将延续同比下跌趋势。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 地产进一步走弱，投资销售、竣工开工等跌幅全面扩大。10月房地产投资同比降幅延续走阔态势，当月同比录得-23.2%，跌幅较上月扩大1.9个百分点；房地产投资累计同比继续下跌至-14.7%，跌幅较上月扩大0.8个百分点。从各分项表现来看，开工、竣工、施工及销售端数据出现全面恶化。10月房地产销售同比降幅再度走扩，房地产销售面积同比下跌19.6%，较上月降幅扩大7.7个百分点；新开工、施工、竣工降幅进一步扩大，10月新开工、施工、竣工面积同比分别为-29.3%、-9.4%、-28.0%，降幅较前值分别扩大14.3、0.1、28.3个百分点。10月地产投资下行态势未止，销售及投资、竣工面积及新开工同比降幅均在进一步走阔，关注后续地产支持相关政策出台。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 综合来看，10月经济整体呈现产需双弱格局，外需低迷下出口交货值同比由正转负，结构上延续新经济强，而旧经济弱特征，政策发力稳定增长的必要性提升。对于债市来说，基本面的走弱以及资金的宽松将推动债市趋势性走强，而4季度前半段存在部分风险扰动，后半段利率下行可能更为顺畅。我们认为债市依然维持震荡修复态势，10年国债利率（老活跃券）到年底有望修复至1.6%-1.65%的调整前位置。 风险提示 测算可能产生风险，货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有