固定收益点评：积极的政策等待落地

固定收益点评 积极的政策等待落地 会议对经济形势判断更为谨慎，明确国内需求不足。2023年7月24日，中共中作者 证券研究报告|固定收益研究 2023年07月25日 央政治局召开会议研究当前经济形势和经济工作。这次会议是对下半年经济工作 的定调性会议，因而受到市场的广泛关注。从政策表态来看，对经济偏弱的担忧有所上升。相对于今年4月份政治局会议对经济增长好于预期的判断，本次会议明确当前经济面临新的困难挑战，特别指出主要是内需不足，同时重点领域风险隐患较多，外部环境复杂严峻。会议对经济判断更为审慎意味着需要更为强有力的政策来推动经济平稳增长。 由于经济面临困难挑战，因而应对措施上扩大内需则是重中之重。经济面临困难挑战，在外部压力上升情况下，保持经济平稳增长，会议明确指出要积极扩大国内需求。其中特别要求发挥消费拉动经济增长的基础性作用。而在拉动消费方面，会议务实的指出通过增加居民收入扩大消费，通过终端需求带动有效供给。因而在推 动就业有效恢复，推动居民各类收入增长方面的政策值得期待。 而本次会议定调中较为显著的变化在两个方面，一个是房地产，另一个是地方政府债务。这两个是我国当前经济问题的症结。 政策将优化房地产政策，促进房地产市场平稳发展，具体措施的力度和效果需要继续观察。政治局会议新闻稿中未再提及“房住不炒”，而是强调适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政 策工具箱。这意味着面对当前持续走弱的地产市场，政策将进一步放松。同时政策提出要加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，盘活改造各类闲置房产。预计未来的房地产政策将结合市场调节和政府参与，但具体的政策力度和效果依然有待进一步观察。 在地方政府债务方面，要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。本次政治局会议首次表示将对地方政府债务风险制定实施一揽子化解方案。考虑到此前财政确定的地方政府债务“开正门、堵偏门、妥善化解存量债务”的思路，从2014年执行至今，体系完善。因而这一揽子方案难以是完全对地方政府债务兜 底的方案。但在当前基本面偏弱，地方政府债务关系系统性风险的情况下，大范围出清的概率也较为有限。因而，我们认为一揽子化债方案更可能是中央救助、金融机构让利和地方部分出清的结合。即中央通过政府债券等方式进行一部分债务置换，银行通过展期、降息等方式缓解一部分债务压力，地方将部分非标等不涉及系统性金融风险的债务进行出清，通过多种方式结合，阶段性的缓和债务风险。 总量政策加大逆周期调节，预计货币政策方面降息有望落地，以及财政政策方面将加快政府债券发行。会议再度强调要加强逆周期调节。虽然货币和财政政策基调依然是稳健的货币政策和积极的财政政策。但在当前基本面走弱、物价走低情况 下，货币政策存在继续发力必要，逆周期调节意味着3季度依然有降息可能。同时，财政政策要求加快地方政府专项债券发行和使用，因而后续地方债发行节奏有望加快。 政策表态明显更为积极，更为重要的是政策的落实。随着经济的走弱，本次政治局会议政策表态更为积极，稳增长政策发力这将是大的方向。但对经济走势来说，更为重要的是政策具体的落实，包括政策发力的力度和效果。在地产市场经历了连续 两年多的走弱，地方政府财力明显下滑，以及居民部门资产负债表受到一定程度损害之后，政策需要足够的力度才能够扭转当前的趋势。而且政策需要有足够的持续性，才能带动融资需求的持续回升和需求的持续扩张。因此，在年中政治局会议落地后，后续关键在于观察政策落地的力度和效果。 短期债市防守必要性不高，建议继续观察政策推进情况。2季度以来，债市持续走强，近期10年国债更是下降到2.6%左右，接近去年低位。而本次政治局会议之后，市场对稳增长政策发力预期再起，这将带来市场对债市调整压力的担忧。但事实上，当前债市防守的必要性并不高。首先，当前利率水平并不低，调整空间，如 果参照去年5-6月政策发力阶段债市调整幅度来看，刨掉季末因素10年国债利率或不会超过2.7%；其次，本次会议是确定方向的会议，具体政策落地情况，以及对经济的影响，依然有待继续观察；再次，逆周期政策推进意味着3季度依然存在降息可能，如果降息落地，利率依然有下行空间。因而，我们不建议在当前位置大幅度转为防守，更建议观察。 风险提示：消费复苏的持续性、地产行业未来走势仍存不确定性；地方财政能力下滑；欧美主要国家货币的紧缩政策仍存不确定性。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：隐债置换重点区域会是哪些？效果如何？》2023-07-23 2、《固定收益定期：城中村改造，影响有多大？》2023- 07-23 3、《固定收益定期：弱票据弱信用，市场强非银增——流动性和机构行为跟踪》2023-07-22 4、《固定收益点评：弱财政阶段的四个特点——上半年财政数据点评》2023-07-20 5、《固定收益点评：上半年各地财政收入和融资状况有何变化？》2023-07-20 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：历次政治局会议文本对比4 会议对经济形势判断更为谨慎，明确国内需求不足。2023年7月24日，中共中央政治局召开会议研究当前经济形势和经济工作。这次会议是对下半年经济工作的定调性会议，因而受到市场的广泛关注。从政策表态来看，对经济偏弱的担忧有所上升。相对于今年 4月份政治局会议对经济增长好于预期的判断，本次会议明确当前经济面临新的困难挑战，特别指出主要是内需不足，同时重点领域风险隐患较多，外部环境复杂严峻。会议对经济判断更为审慎意味着需要更为强有力的政策来推动经济平稳增长。 由于经济面临困难挑战，因而应对措施上扩大内需则是重中之重。经济面临困难挑战，在外部压力上升情况下，保持经济平稳增长，会议明确指出要积极扩大国内需求。其中特别要求发挥消费拉动经济增长的基础性作用。而在拉动消费方面，会议务实的指出通 过增加居民收入扩大消费，通过终端需求带动有效供给。因而在推动就业有效恢复，推动居民各类收入增长方面的政策值得期待。 而本次会议定调中较为显著的变化在两个方面，一个是房地产，另一个是地方政府债务。这两个事实上是当前我们经济面临的核心症结，房地产相关融资和地方政府债务合计占社融一半以上，涉及上下游产业占经济体量一半左右，而当前又是面临压力最大的两个 部门，因而当前经济问题能否得到有效解决，核心在于这两个问题能否得到妥善处置。 政策将优化房地产政策，促进房地产市场平稳发展，具体措施的力度和效果需要继续观察。政治局会议新闻稿中未再提及“房住不炒”，而是强调适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱。这意味 着面对当前持续走弱的地产市场，政策将进一步放松。同时政策提出要加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，盘活改造各类闲置房产。预计未来的房地产政策将结合市场调节和政府参与，但具体的政策力度和效果依然有待进一步观察。 在地方政府债务方面，要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。本次政治局会议首次表示将对地方政府债务风险制定实施一揽子化解方案。考虑到此前财政 确定的地方政府债务“开正门、堵偏门、妥善化解存量债务”的思路，从2014年执行至今，体系完善。因而这一揽子方案难以是完全对地方政府债务兜底的方案。但在当前基本面偏弱，地方政府债务关系系统性风险的情况下，大范围出清的概率也较为有限。因而，我们认为一揽子化债方案更可能是中央救助、金融机构让利和地方部分出清的结合。即中央通过政府债券等方式进行一部分债务置换，银行通过展期、降息等方式缓解一部分债务压力，地方将部分非标等不涉及系统性金融风险的债务进行出清，通过多种方式结合，阶段性的缓和债务风险。 总量政策加大逆周期调节，预计货币政策方面降息有望落地，以及财政政策方面将加快政府债券发行。会议再度强调要加强逆周期调节。虽然货币和财政政策基调依然是稳健的货币政策和积极的财政政策。但在当前基本面走弱、物价走低情况下，货币政策存在 继续发力必要，逆周期调节意味着3季度依然有降息可能。另外，再贷款等结构型政策有望发力。同时，财政政策要求加快地方政府专项债券发行和使用，因而后续地方债发行节奏有望加快，甚至有望中央通过对地方政府提供资金支持来帮助弱资质区域发行地方债。 政策表态明显更为积极，但更为重要的是政策的落实。随着经济的走弱，本次政治局会议政策表态更为积极，稳增长政策发力这将是大的方向。但对经济走势来说，更为重要 的是政策具体的落实，包括政策发力的力度和效果。在地产市场经历了连续两年多的走弱，地方政府财力明显下滑，以及居民部门资产负债表受到一定程度损害之后，政策需要足够的力度才能够扭转当前的趋势。而且政策需要有足够的持续性，才能带动融资需求的持续回升和需求的持续扩张。因此，在年中政治局会议落地后，后续关键在于观察政策落地的力度和效果。 短期债市防守必要性不高，建议继续观察政策推进情况。2季度以来，债市持续走强，近期10年国债更是下降到2.6%左右，接近去年低位。而本次政治局会议之后，市场对 稳增长政策发力预期再起，这将带来市场对债市调整压力的担忧。但事实上，当前债市防守的必要性并不高。首先，当前利率水平并不低，因而调整风险有限，如果参照去年5-6月政策发力阶段债市调整幅度来看，如果政策发力规模相近，10年国债上行幅度不超过14bps，高点或在2.7%左右，这意味着债市即使有调整，幅度也较为有限；其次，本次会议是确定方向的会议，具体政策落地情况，以及对经济的影响，依然有待继续观察；再次，逆周期政策推进意味着3季度依然存在降息可能，如果降息落地，利率依然有下行空间。因而，我们不建议在当前位置大幅度转为防守，更建议观察，长债和二永调整空间有限。 23年7月中央政治局会议 23年4月中央政治局会议 22年12月中央经济工作会议 国民经济持续恢复、总体回升向好， 经济社会全面恢复常态化运行， 当前我国经济恢复的基础尚不牢固， 高质量发展扎实推进，产业升级厚 宏观政策靠前协同发力，需求收 需求收缩、供给冲击、预期转弱三重 积薄发。 缩、供给冲击、预期转弱三重压 压力仍然较大，外部环境动荡不安， 当前经济运行面临新的困难挑战， 力得到缓解，经济增长好于预 给我国经济带来的影响加深。 主要是国内需求不足，一些企业经 期，市场需求逐步恢复，经济发 但要看到，我国经济韧性强、潜力大、 营困难，重点领域风险隐患较多，外 展呈现回升向好态势，经济运行 活力足，各项政策效果持续显现，明 部环境复杂严峻。疫情防控平稳转 实现良好开局。 年经济运行有望总体回升。要坚定做 段后，经济恢复是一个波浪式发展、 当前我国经济运行好转主要是 好经济工作的信心。 曲折式前进的过程。我国经济具有 恢复性的，内生动力还不强，需 巨大的发展韧性和潜力，长期向好 求仍然不足，经济转型升级面临 的基本面没有改变。 新的阻力，推动高质量发展仍需要克服不少困难挑战。 要坚持稳中求进工作总基调，完整、 坚持稳中求进工作总基调，完 扎实推进中国式现代化，坚持稳中求 准确、全面贯彻新发展理念，加快构 整、准确、全面贯彻新发展理念， 进工作总基调，完整、准确、全面贯 建新发展格局，全面深化改革开放， 加快构建新发展格局，全面深化 彻新发展理念，加快构建新发展格 加大宏观政策调控力度，着力扩大 改革开放，把发挥政策效力和激 局，着力推动高质量发展，更好统筹 内需、提振信心、防范风险，不断推 发经营主体活力结合起来，形成 疫情防控和经济社会发展，更好统筹 动经济运行持续好转、内生动力持 推动高质量发展的强大动力，统 发展和安全，全面深化改革开放，大 续增强、社会预期持续改善、风险隐 筹推动经济运行持续好转、内生 力提振市场信心，把实施扩大内需战 患持续化解，推动经济实现质的有 动力持续增