2025年11月价格数据点评：重视“通胀正常化”的可能性

重视“通胀正常化”的可能性 固定收益研究团队 ——2025年11月价格数据点评 陈曦（分析师）chenxi2@kysec.cn证书编号：S0790521100002 王帅中（联系人）wangshuaizhong@kysec.cn证书编号：S0790125070016 事件：国家统计局公布2025年11月价格数据，11月CPI环比下降0.1%（前值为+0.2%，下同），同比上涨0.7%（+0.2%）；核心CPI环比下降0.1%（+0.2%），同比上涨1.2%（+1.2%）；PPI环比上涨0.1%（+0.1%），同比下降2.2%（-2.1%）。 影响价格数据的可能性因素 11月CPI同比上涨0.7%，为2024年3月份以来最高值。CPI同比涨幅基本与市场预期保持一致，Wind统计的19家机构预测中位数为+0.69%，平均数为+0.67%。 CPI同比涨幅的扩大主要是食品价格由降转涨拉动，同时金价价格上涨的影响仍在持续。蔬菜价格的反季节性上涨导致了错位，11月鲜菜价格上涨14.5%，影响CPI上涨约0.31pct；11月以来金价震荡上行，叠加2024年11-12月金价下跌，金价同比仍维持高位，持续拉动CPI同比上涨。 猪肉价格目前仍处于历史低位，负拖累明显。11月猪肉价格同比下降15.0%，影响CPI下降约0.21pct，需要注意的是随着基数开始走低，猪价对CPI的拖累可能逐渐减小，同为廉价蛋白质的鸡蛋也是类似情况。此外，需关注高价蛋白质价格变化，牛肉价格4月以来已经大幅上行，11月的牛肉CPI同比已达6.2%。CPI环比季节性回落，主要受服务价格下降的因素影响。其中，受中秋、国庆节后出行季节性回落影响，宾馆住宿、飞机票、旅行社收费和交通工具租赁费价格下降合计影响CPI环比下降约0.13pct。 相关研究报告 《出口增速回升转正，外贸仍具较强韧性—2025年11月进出口数据点评》-2025.12.10 PPI环比上涨0.1%，环比上涨幅度与10月持平。2024年11月以来，PPI环比持续为负或0%，供需关系改善及输入性因素影响推动2025年10月PPI环比首次转正，11月延续上涨态势，主要因冬季取暖影响，煤炭、燃气需求季节性增加推动价格上行。PPI同比下降2.2%，降幅较10月扩大0.1pct，主要受2024年同期基数走高影响。 《12月债券收益率或上行—固收专题》-2025.12.4 《制造业景气水平小幅回升，市场预期仍保持乐观—2025年11月PMI数据点评》-2025.12.2 重视通胀数据上行的可能性 我们认为，“通胀难以保持上行趋势”的判断存在一定风险。 我们在2026年投资策略报告《走出“低利率时代”——股债长期配置切换》中提出，通过其他国家经验来看，通胀中枢，构成长期国债收益率下限。若2026年通胀持续回升，债市收益率也会随之上行。 因此在市场普遍对“通胀正常化”持审慎态度的阶段，需要重视通胀数据上行的可能性，关注债券收益率的回升；待市场对通胀能否回升的共识形成后，再审慎评估通胀实际走势并优化应对方案。 市场：长端收益率震荡下行，关注中央经济工作会议情况 12月10日长端收益率震荡下行，基金为买债主力，美联储降息25bp符合市场预期，后续需要关注本周内或近期可能召开的中央经济工作会议情况。 债市观点：经济预期修正下，债券收益率有望趋势性上行 对于股、债配置，我们维持观点： （1）2025年下半年，经济增速或不会明显下行；（2）物价等结构性问题，有望趋势性好转；（3）股债配置继续切换：债券收益率有望持续上行。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 资料来源：Wind 资料来源：Wind 资料来源：上海国际货币经纪官网 资料来源：上海国际货币经纪官网 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼3层邮编：200120邮箱：research@kysec.cn 深圳地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层邮编：518000邮箱：research@kysec.cn 北京地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044邮箱：research@kysec.cn 西安地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065邮箱：research@kysec.cn