2025年11月通胀数据点评：通胀延续温和回升

宏观点评 证券分析师 程强资格编号：S0120524010005邮箱：chengqiang＠tebon.com.cn 2025年11月，中国通胀延续温和回暖的态势。CPI同比上涨0.7%（环比下降0.1%），核心CPI（剔除食品和能源）同比上涨1.2%。其中，食品价格由上月下跌2.9%转为小幅上涨0.2%，对CPI同比的影响由下拉0.82%转为上拉0.06%；非食品价格同比上涨0.8%，服务和耐用品价格稳步上涨，尤其家用器具（+4.9%）、服装（+2.0%）等需求回升带动CPI上涨。PPI同比下降2.2%，降幅比上月略有扩大（前值为-2.1%），环比上涨0.1%。总体来看，本轮通胀回暖更多体现为食品价格触底反弹与核心通胀平稳共振，物价水平仍处温和区间。 研究助理 卢柯源邮箱：luky3＠tebon.com.cn 食品价格由降转涨成为CPI同比回升的主要动力。11月食品价格同比由上月下降2.9%转为上涨0.2%，对CPI同比的拉动由上月的-0.82%转为+0.06%，成为本月月物价回升的关键因素。结构上看，鲜菜价格在连续9个月同比下降后首次转为上涨，涨幅高达14.5%，相比上月提升21.8%（前值为-7.3%），对CPI同比的拉动作用增强。鲜果价格也由下降转为小幅上涨，同比上升0.7%（前值为-2.0%）；牛羊肉价格延续涨势且涨幅扩大，牛肉上涨6.2%（前值为5.6%）、羊肉上涨3.7%（前值为2.4%）；猪肉价格虽仍同比下降15.0%，但降幅均有收窄（前值为-16.0%）；而蛋类价格同比进一步下滑至-12.5%（前值为-11.6%）。整体显示出食品价格内部通缩压力减轻。 核心CPI延续温和上行，消费品和服务价格稳步上涨体现需求修复。11月非食品价格同比上涨0.8%，较上月0.9%小幅收窄，其中消费品价格上涨0.6%，服务价格上涨0.7%；扣除食品和能源的核心CPI同比上涨1.2%，已连续3个月维持在1%以上。分项来看，衣着类价格同比上涨1.9%，服装上涨2.0%；生活用品及服务类同比上涨2.1%，家用器具价格同比高达4.9%，反映“以旧换新”等政策对耐用消费品形成拉动；教育文化娱乐、医疗保健等服务价格分别同比上涨0.8%和1.6%，体现刚性与改善型服务消费稳步恢复。另外，居住和交通通信价格相对偏弱。居住价格同比持平、环比略降0.1%，对CPI几乎不产生拉动。其中，租赁房房租同比下降0.2%，反映出房地产市场整体仍偏弱。交通通信价格同比下降2.3%，为八大类中跌幅最大的分项，对整体CPI形成一定压制。 PPI同比降幅略有扩大但环比维持正增长，工业通缩总体呈“弱企稳”状态。11月工业生产者出厂价格指数（PPI）同比下降2.2%，降幅比上月扩大0.1%，但环比上涨0.1%，与上月涨幅相同，显示价格水平在低位继续筑底。 上游采掘和有色金属价格回升，是PPI环比转正和结构性改善的核心支撑。11月采掘工业价格环比上涨1.7%，同比降幅收窄至-6.1%；煤炭开采和洗选业价格环比大涨4.1%，在冬季用能旺季和保供需求支撑下，前期过快下跌得到一定修复。同时，有色金属相关行业表现亮眼：有色金属矿采选业出厂价格同比上涨20.2%，有色金属冶炼和压延加工业同比上涨7.8%，购进端有色金属材料及电线类价格同比上涨8.1%，均明显高于PPI总体水平。这反映出全球有色金属景气和国内新能源、装备制造投资对上游品种形成有力拉动，是当前PPI结构中少数“强项”。 中游原材料和石油化工链条仍是拖累PPI同比的主要板块，体现部分行业供给仍偏宽松。原材料工业价格同比下降2.9%，化工原料类购进价格同比下降5.0%，石油、煤炭及其他燃料加工业出厂价格同比下降7.2%，石油和天然气开采业同比下降10.3%，均明显弱于整体水平。一方面，国际油价回落和国内成品油定价机制传导压制相关链条价格；另一方面，化工、建材等领域前期扩张形成的产能尚未完全 消化，叠加需求恢复节奏偏慢，使得中游原材料价格仍处在“低位震荡、缓慢出清”的阶段，对PPI同比构成持续向下压力。 生活资料价格整体温和，日用品小幅上涨而耐用品偏弱，终端消费品对PPI拖累有限。生活资料出厂价格同比下降1.5%，环比持平。在结构上看，食品价格同比下降1.5%较前月小幅回升（前值为-1.6%），衣着价格同比下降0.3%与上月持平，一般日用品则同比上涨1.1%（前值为+1.0%），耐用消费品同比下降3.6%（前值为-3.2%），各分项涨跌幅度相较上月变化有限。 我们预计，随着冬季需求回升和消费季来临，食品价格跌幅有望继续收敛，推动CPI进一步抬升；核心通胀或保持上行态势。PPI方面，受供给侧持续优化和需求边际改善影响，工业品出厂价降幅有望继续收窄，环比表现可能延续企稳回升趋势。 风险提示：中美贸易摩擦加剧，美联储降息节奏不确定，反内卷政策落地不确定。 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 信息披露 分析师与研究助理简介 程强，博士，CFA，CPA，德邦证券研究所所长、首席经济学家。卢柯源，硕士，德邦证券宏观组研究助理 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。