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2025年10月价格数据点评：重视通胀数据上行的可能性

2025-11-11 陈曦,王帅中开源证券 Lee

事件与数据：国家统计局公布2025年10月价格数据，CPI环比上涨0.2%，同比上涨0.2%；核心CPI环比上涨0.2%，同比上涨1.2%；PPI环比上涨0.1%，同比下降2.1%。
影响通胀的可能性因素：
- CPI同比上涨原因：
  - 金饰品和铂金饰品价格变动对CPI同比拉动约0.3%。
  - 蔬菜价格反季节性上涨，与2024年高基数错位，后续几个月或将持续拉动CPI同比。
  - 猪肉价格处于历史低位，但或有筑底迹象，拖累作用逐渐减小；鸡蛋价格类似。
  - 牛肉价格大幅上行，10月CPI同比已上涨5.6%。
- PPI环比转正信号：
  - 供需关系改善及输入性因素推动PPI环比首次转正。
  - 后续PPI走势关注油价（OPEC增产可能结束，油价或有见底）和反内卷政策成效（煤价、锂价已上涨）。
重视通胀数据上行的可能性：
- 结合基数错位、反内卷政策，后续半年通胀读数上行是大概率事件。
- 当前市场（尤其是债市）未定价通胀明显回升的可能性，存在两个问题：
  1. 若2026年通胀回到2%，债市收益率也会随之上行；通胀中枢构成长期国债收益率下限。
  2. 若后续通胀读数上行，市场预期或发生扭转，类似2016二季度、2019年猪肉、蔬菜导致的阶段性通胀回升对债市造成1-2个月影响，收益率上行幅度约20bp。
- 判断“通胀难以保持上行趋势”存在风险，需重视通胀数据上行的可能性，关注债券收益率回升；待市场形成共识后再评估实际走势。
- 此逻辑同样适用于股市，对“通胀正常化”的判断先行采信有助于把握顺周期板块的潜在上行空间。
债市观点：
- 维持股债配置切换观点：
  1. 2025年下半年经济增速或不会明显下行（进入第二次L型的一横）。
  2. 物价等结构性问题有望趋势性好转。
  3. 债券收益率、股市有望持续上行。
风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。