公司首次覆盖报告：25Q3报表端已企稳修复，冲击圆满完成“十四五”，重点布局“十五五”

唐爱金医药行业首席分析师章钟涛医药行业分析师S1500524030003zhangzhongtao@cindasc.com 证券研究报告 2025年12月11日 公司研究 报告内容摘要: 治理层团队迎来新变化，开启“十五五”新战略周期聚焦高质量发展：①新治理层与经营理念，迎来新发展起点。2025年公司及旗下核心子公司均已完成高管团队调整。2025年1月李小军先生上任白云山董事长、执行董事，此前担任广州市公共交通集团有限公司董事长。在任期间，广州公交集团收入增速明显提升，同时公司经营质量逐步提升。我们认为，在白云山新的治理层的领导下，公司的经营质量有望逐步提升。目前公司聚焦国际化、数字化、研发创新、治理改善等。在研发创新方面，白云山制药总厂研发的BYS10片进入关键注册临床试验，有望成为国产创新抗肿瘤药物的代表性产品。②2025Q3单季度业绩迎来拐点。在收入方面，2025Q3单季度公司收入达197.71亿元，同比增长约10%。在利润方面，2025Q3单季度公司扣非归母净利润达6.64亿元，同比增长约29%。③在分红派息方面，2019-2023年间公司的分红比例均维持在30%左右，2024年分红比例提升至46%，2024年公司A股的股息率约2.81%（同比提升约0.19个百分点），而H股股息率约4.83%（同比提升约1.05个百分点）。④在战略布局方面，2025年11月，为深入贯彻落实集团“冲刺全年目标稳增长”工作部署，确保“十四五”时期各项经营任务圆满收官，广药集团召开专题工作会议，对四季度冲刺及收官工作进行再动员、再部署、再督导。2025年8月，广药集团召开“十五五”战略规划和数字化转型规划项目联合启动会，全面启动企业中长期战略编制工作。2025年10月，广药集团召开“十五五”战略规划项目阶段性成果汇报会。在新一轮战略布局下，公司有望迎来发展新态势，以战略规划为引领，以数字化转型为引擎，赋能公司高质量发展。 资料来源：聚源，信达证券研发中心 收盘价（元）25.7052周内股价波动区间29.57-25.24 相关研究：单Q3归母净利润增速超30%，25H2已呈边际改善趋势单Q2收入增长约7%，期待25H2业绩边际改善华南医药消费龙头稳健增长，盈利能力持续优化24Q1业绩稳健增长，推动高质量发展 大商业保持稳健发展，大南药业务短期承压：①大商业板块为公司收入基石。2020-2024年间大商业板块收入CAGR约6%，2024年大商业板块收入达545.5亿元（同比+3%），2025H1大商业板块收入增速仍超4%，收入规模达290亿元。考虑近年来大商业业务一直处于稳健发展，叠加公司在华南等地具备较强竞争力，我们认为公司的大商业板块收入将实现稳健增长。②大南药方面，2025H1中药收入占比约60%。2020-2024年间大南药板块收入CAGR约-1%，其中中药收入CAGR约8%，而化药收入CAGR约-11%。2024年大南药板块收入97.56亿元（同比-10%），其中中药收入60.66亿元（同比-3%），而化药收入36.9亿元（同比-20%）。中成药业务近年处于去库存的周期，而化药业务由于行业竞争加剧、限抗令、集采等因素影响有所下降，大南药业务短期承压。③大健康方面，2020-2024年间大健康板块收入CAGR约5%，2024年大健康板块收入达97.05亿元（同比-13%），2025H1大健康板块收入增速仍超7%，收入规模达70亿元。公司目前正推行多个新品以及国际化战略。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为790.01 亿元、840.61亿元、894.5亿元，同比增速分别约为5.3%、6.4%、6.4%，实现归母净利润分别为37.35亿元、39.63亿元、44.27亿元，同比分别增长约31.7%、6.1%、11.7%，对应2025/12/10股价PE分别约为11倍、11倍、9倍。首次覆盖，我们给予公司“买入”投资评级。 风险因素：产品推广风险，凉茶市场开拓不及预期，市场竞争风险，应收账款回收不及预期，监管政策变动风险。 目录 1.1 2025年公司及旗下核心子公司均已完成高管团队调整..............................................................................................................................61.2新治理层，新经营理念，新发展起点..........................................................................................................................................................71.3 2025Q3单季度业绩迎来拐点，扣非归母净利润增速达29%.....................................................................................................................91.4 2024年分红比例显著提升，冲击圆满完成“十四五”，重点布局“十五五”........................................................................................9 二、大商业稳健发展，大南药短期承压，大健康25H1增速超7%................................................................................................................11 2.1大商业：公司收入基石，2025H1收入增速超4%....................................................................................................................................112.2大南药：2025H1中药收入占比约60%......................................................................................................................................................112.3大健康：2025H1大健康收入增速超7%，王老吉全球化布局持续加速.................................................................................................12 表目录 表1:广药集团及白云山核心高管变动汇总..............................................................................6表2:白云山核心子公司高管变动............................................................................................6表3:广州公交集团各业务收入变动.........................................................................................7表4:东南亚各国及中国非酒精饮料市场规模及增速（单位：亿美元）.................................13表5:白云山业务拆分............................................................................................................14表6:白云山盈利预测............................................................................................................15表7:可比公司估值................................................................................................................15 图目录 图1:近年广州公交集团收入变动............................................................................................7图2:近年广州公交集团毛利率变动.........................................................................................8图3:近年广州公交集团费用率及利润率变动..........................................................................8图4:近年公司单季度收入变动................................................................................................9图5:近年公司单季度扣非利润变动.........................................................................................9图6:近年公司单季度盈利能力变动.........................................................................................9图7:近年公司单季度期间费用率变动.....................................................................................9图8:近年公司分红比例........................................................................................................10图9:近年公司A股和H股股息率.........................................................................................10图10:近年公司商业收入.......................................................................................................11图11:近年公司利润变动.......................................................................................................11图12:近年公司大南药收入变动....................