晨会纪要

杜永宏S0630522040001dyh@longone.com.cn证券分析师：刘思佳S0630516080002liusj@longone.com.cn联系人：邓尧天dytian@longone.com.cn 重点推荐 ➢1.通胀虽有分化，不改积极趋势——国内观察：2025年11月通胀数据 ➢2.从规模扩张到功能适配，加速一流投行差异化建设——资本市场聚焦（十一） 财经要闻 ➢1.IMF上调今年中国经济增速至5%➢2.美联储如期降息25个基点 正文目录 1.重点推荐.....................................................................................31.1.通胀虽有分化，不改积极趋势——国内观察：2025年11月通胀数据........31.2.从规模扩张到功能适配，加速一流投行差异化建设——资本市场聚焦（十一）...........................................................................................................................42.财经新闻.....................................................................................63. A股市场评述...............................................................................74.市场数据.....................................................................................8 1.重点推荐 1.1.通胀虽有分化，不改积极趋势——国内观察：2025年11月通胀数据 证券分析师：刘思佳，执业证书编号：S0630516080002；证券分析师：李嘉豪，执业证书编号：S0630525100001，liusj@longone.com.cn 投资要点 事件：2025年12月10日，国家统计局发布11月通胀数据。11月，CPI当月同比0.7%，前值0.2%；环比-0.1%，前值0.2%。PPI当月同比-2.2%，前值-2.1%；环比0.1%，前值0.1%。 核心观点：11月CPI与PPI表现虽然分化，但整体来看仍然偏积极。CPI同比继续上行，食品中鲜菜、消费品中金饰品均有较大贡献，同时CPI本身也受到了翘尾因素抬升的影响。猪价虽然仍然拖累，但能繁母猪存栏开始环比加速下降，若能持续，明年下半年或能看到猪价的周期拐点。PPI同比降幅虽然小幅扩大，但环比连续两个月正增长，煤炭、有色表现较好，石油、黑色仍有拖累，中游反内卷的成效继续体现。后续政策性金融工具的推动仍是PPI回升的关键变量。政治局会议定调积极，关注中央经济工作会议对扩内需、反内卷的增量信息。展望2026年，价格的回升或是宏观的主要线索。 CPI同比继续上行。11月CPI环比-0.1%，高于近5年同期均值的-0.3%，强于季节性；另一方面翘尾因素由-0.6%收窄至0.0%，推动CPI同比连续3个月回升。食品逆势走强，非食品略弱于季节性。食品环比0.5%，高于近5年同期均值-0.9%；非食品环比-0.2%，略低于近5年同期均值-0.1%。 鲜菜上涨贡献较大。11月食品价格同比0.2%，前值-2.9%，为今年1月以来首次转正。主要贡献来自于鲜菜，受部分地区降雨降温影响生产储运，鲜菜11月环比7.2%，远高于近5年同期均值的-4.9%，叠加去年同期偏低的基数影响（环比-13.2%），导致单鲜菜一项基本就可以解释CPI同比涨幅的扩大（上拉影响较上个月增加0.49个百分点）。 关注能繁母猪存栏去化的持续性。据农业农村部数据，11月猪肉平均批发价环比下跌0.58%，降幅较上月明显收窄。更重要的是，生猪调控企业座谈会召开后，10月能繁母猪存栏回落至4000万头以下，为去年5月以来首次，环比-1.1%，同比-2.1%。虽然仍高于3900万头的正常保有量，若后续确认趋势，明年下半年猪价或迎来拐点。 核心CPI继续保持稳定。11月核心CPI环比-0.1%，略强于季节性，同比1.2%，与前值持平。其中服务受节后出行需求减少影响季节性回落；消费品环比0.1%，强于季节性，扣除能源的工业消费品环比0.3%。 金价继续带动其他用品和服务上涨。11月非食品价格同比0.8%，前值0.9%。环比上，超季节的贡献主要来自于其他用品和服务（环比1.2%，近5年同期均值-0.38%）、以及衣着（环比0.7%，近5年同期均值0.42%），前者或仍主要受益于金饰品的涨价（环比7.3%），后者受冬装换新影响。交通和通信环比降幅超季节性，拖累主要来自于油价的下跌。 年内非食品中什么在涨价？从1-10月来看，非食品分项中，趋势性上涨的有生活用品及服务、衣着、医疗保健、其他用品和服务；细项上包括了家用器具、服装和鞋类、旅游、医疗服务、金饰品等。 PPI环比连续两个月正增长。11月PPI虽然同比降幅小幅扩大，但环比0.1%，继续维持正增长，延续相对积极的表现。 11月PPI的四条线索。一是上游能源价格的分化延续，煤炭受益于入冬需求的季节性增加，环比扩大至4.1%，同比降幅也继续收窄；但石油相关产业继续受国际油价输入性影响，开采和加工均环比均延续下跌的趋势。二是受下游景气度较高，以及输入性的影响，有色金属加工环比2.1%，同比7.8%，为3月以来最高水平，10月至今LME铜期货涨幅已达12.7%，预计对PPI的拉动有望延续。三是中游的反内卷成效继续体现，其中光伏设备及元器件制造、锂离子电池制造同比降幅已连续多月收窄，新能源整车制造也较上月收窄0.6个百分点。四是政策性金融工具推动的实物工作量形成可能仍然滞后，相关的非金属矿物以及黑色金属加工同比降幅均有所扩大。 风险提示：国内政策落地不及预期；房地产投资超预期下滑；关税政策超预期；美国通胀超预期。 1.2.从规模扩张到功能适配，加速一流投行差异化建设——资本市场聚焦（十一） 证券分析师：陶圣禹，执业证书编号：S0630523100002；证券分析师：谢建斌，执业证书编号：S0630522020001，tsy@longone.com.cn 投资要点： 事件：证监会主席吴清于12月6日出席中国证券业协会第八次会员大会，并发表了题为《加快打造一流投资银行和投资机构更好助推资本市场高质量发展》的主题演讲。 明确使命责任，锚定证券行业高质量发展新坐标。吴清主席在会议上强调，证券行业作为直接融资的主要“服务商”、资本市场的重要“看门人”、社会财富的专业“管理者”，要自觉担负使命责任。具体来看，一是聚焦实体经济与新质生产力培育。在科技自立自强、产业升级加速的背景下，券商需强化对人工智能、生物医药、高端制造等战略性新兴产业的全生命周期服务能力，通过股权融资、并购重组、投研支持等方式，打通“科技-产业-金融”的良性循环。二是紧抓资产管理与财富管理的蓝海市场。随着居民金融资产配置结构从房地产向权益类资产迁移，券商亟需提升产品创设、资产配置与客户服务能力，推动15%左右的权益类资产占比向成熟市场水平靠拢。三是主动融入高水平制度型开放格局。在“引进来”与“走出去”双向发力下，券商要提升跨境投融资、全球资产配置及国际合规服务能力，助力构建更具韧性与国际竞争力的资本市场体系，为建设金融强国贡献力量。 强化专业能力建设，深化行业功能发挥。吴清主席强调，打造一流投行不能仅靠规模扩张，更需以专业能力为根基。这要求券商全面提升研究定价、风险管理、产品设计、投资者适当性管理等核心能力，尤其要强化“看门人”职责，健全以长期投资者回报为核心的业务评价机制。在专业服务能力提升方面，券商需实现从“单一通道”到“综合服务”的转型：投行领域要跳出传统IPO承销思维，向前延伸至Pre-IPO融资、并购重组策划，向后覆盖至市值管理、再融资服务，成为企业全生命周期的伙伴；研究领域需强化产业研究深度，发挥好首席经济学家和行业机构分析研究专长，通过精准的行业研判与价值发现，为投资决策和资产定价提供专业支撑；风控领域则要构建“全面、穿透、智能”的风控体系，既要守住融资融券、场外衍生品等传统业务的风险底线，也要应对加密资产等新业态带来的挑战。 支持优质机构通过并购重组做大做强，优化资本约束提升效率。监管明确力争在“十五五”时期形成若干家具有较大国际影响力的头部机构：1）并购重组方面，监管鼓励头部券商用好并购重组机制和工具，实现优势互补、高效配置。近期国泰海通的战略合并已初步实现“1+1 >2”的效果，不仅提升了头部券商的资本实力与抗风险能力，更通过业务协同降低 了同质化竞争成本，为行业整合提供了可借鉴的经验。我们认为，未来具备清晰战略定位、合规风控扎实的优质机构，有望在监管引导下通过并购重组扩大市场份额、完善业务布局。2）资本效率提升方面，监管将进一步优化风控指标、适度打开资本空间与杠杆限制，推动券商提升资本利用效率。25Q3末国内上市券商平均杠杆率仅为3.45倍，其中头部机构相对更高，但也仅为4-5倍水平，显著低于国际一流投行10-15倍的水平。随着风控指标优化，优质券商可在风险可控前提下适度提升杠杆水平，进而推动ROE向国际投行靠拢。我们认为，这一政策既不是“无约束加杠杆”，而是以“强风控”为前提的“精准松绑”，将引导资本向优质机构集中，提升行业整体资本运作效率。 引导中小机构错位竞争，打造“小而美”的精品投行。吴清主席在演讲中明确，一流投行不是头部机构的“专属”、“专利”，中小机构也要把握优势、错位发展，在细分领域、特色客群、重点区域等方面集中资源、深耕细作，努力打造“小而美”的精品投行、特色投行和特色服务商。我们认为，这一明确表态，不仅为中小券商指明了可持续发展的战略路径，更标志着行业监管逻辑从“规模优先”向“功能适配”和“价值创造”深刻转变。在当前资本市场服务实体经济精细化、多元化的大趋势下，中小机构若能聚焦特定产业链（如新能源、半导体、生物医药）、深耕区域经济（如长三角、成渝、粤港澳大湾区）、或专注特定客群（如“专精特新”企业、家族办公室、县域高净值客户），完全可以在专业深度、响应速度和服务黏性上形成独特竞争力。此外，监管也明确将通过分类评价差异化、业务准入差异化等政策，为中小券商特色发展降低门槛、提供制度保障，如今年修订的分类监管规定将主要业务收入加分范围扩大，让中小券商在特色业务领域的努力能够获得监管认可，使“小而美”不再只是生存策略，进一步激励其走“精品化、特色化”发展之路。 投资建议：我们认为在前期严监严管的背景下，未来投融资综合改革将成为资本市场长远发展的主要推动力，一流投资银行建设的有效性和方向性不改，建议把握并购重组、财富管理转型、创新牌照展业和ROE提升在内的逻辑主线，个股建议关注资本实力雄厚且业务经营稳健的大型券商配置机遇。 风险提示：权益市场大幅波动影响股票交投活跃度，投资者风险偏好降低拖累市场景气度，宏观环境下行影响市场基本面，政策落地力度不及预期。 2.财经新闻 1.IMF上调今年中国经济增速至5% 12月10日，国际货币基金组织（IMF）完成了2025年中国第四条款磋商访问。IMF预计，中国经济在2025年和2026年将分别增长5.0%和4.5%。相较10月《世界经济展望》，上述预测值分别上调了0.2个和0.3个百分点，主要原因是中国采取了值得欢迎的宏观经济刺激措施，且美方对华关税低于预期水平。 （信息来源：Wind） 2.美联储如期降息25个基点 当地时间12月11日，美联储如期降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至3.50%–3.75%。这是美联储继9月17日、10月29日降息后年内的第三次降息，幅度均为25个