公司深度报告：聚氨酯解决方案龙头，主动把握行业趋势

买入（首次覆盖） ——公司深度报告 投资要点： ➢公司紧贴客户传统业务稳定成长：公司当前业务主要覆盖聚氨酯弹性体、革用聚氨酯、聚氨酯硬泡/软泡材料，及少量聚氨酯改性体。基于公司在聚氨酯领域具备丰富的产品与市场经验，公司主打差异化竞争策略，专注于与下游客户进行联动研发、配合生产，满足其定制化需求。公司革用聚氨酯产量占国内总产量的10.9%，市占率达到全国第四。2019~2024年，公司革用聚氨酯产销率始终保持在98%以上。 ➢公司有望持续受益于国内新能源车产业增长：2022年~2025年1-10月，新能源车占国内汽车产量比重分别为26%、32%、41%、47%，是国内汽车产量增长最重要的驱动力。公司产品覆盖了较广性能指标的聚氨酯材料，在汽车上游原材料中覆盖了汽车内饰、座椅发泡材料、热熔胶、新能源电池用辅助材料等。根据测算，每辆新能源汽车可用聚氨酯材料规模大约在1000～3000元。目前很多国产新能源品牌生产商已是公司间接客户，预计公司仍将持续受益于我国汽车产业高速发展。 ➢公司紧盯市场，应变能力强：1.公司敏锐捕捉市场需求率先布局新能源电池制件业务，2023年在上海金山厂区和浙江厂区分别投产25万套/年和42万套/年新能源电池制件产能，成功拓展在新能源电池领域业务，实现由“原材料供应商”向“解决方案提供商”的转变。2.积极布局环保/回收聚氨酯赛道：公司前瞻性地开发以无溶剂型/水性聚氨酯为首的绿色环保型聚氨酯产品，2023年7月公司环保型聚氨酯扩建项目投产，进一步夯实了在绿色环保聚氨酯产品的竞争力；今年10月，公司与美国Novoloop达成战略合作，共同扩大以热解回收聚乙烯为原料的Novoloop Lifecycled™热塑性聚氨酯的生产规模。 ➢公司有望受益于供需结构性错配：预计到2030年，国内MDI产能占全世界比重将升至52%，TDI产能在全球比重将升至59%。我们预计未来全球服装皮鞋用人造革、建筑保温发泡材料需求维持稳定，国内汽车尤其是新能源汽车出口维持强势，叠加国内上游巨头如万华化学迅速占领全球MDI/TDI需求缺口、国内聚醚材料供应充足，公司这种中下游聚氨酯材料制造商将受益于下游需求的结构性旺盛和上游原材料价格下行造成的利差走阔。 ➢投资建议：考虑到公司下游需求维持良好景气度，所需主要化工原料价格进入下行区间，已建成产能进入满产状态，叠加公司积极布局环保型及回收再生聚氨酯赛道，我们认为未来 公 司 将 始 终 保 持 高 质 量 成 长 轨 道 ，预 计 公 司2025-2027年 归 母 净 利 润 分 别 为1.26/1.31/1.36亿元，EPS分别为0.89/0.93/0.96，以2025年12月10日收盘价计算，对应PE为26.39x/25.32x/24.52x，首次覆盖给予“买入”评级。 ➢风险提示：产能落地不及预期；原材料价格波动；地缘政治风险；下游需求不及预期。 正文目录 2.1.公司贴近下游，客户粘度强.........................................................................42.2.公司重视研发，产品分散............................................................................52.3.公司革用聚氨酯业务稳定成长.....................................................................72.4.公司新能源电池制件业务拓展“提供解决方案“能力......................................9 3.公司主动拥抱市场应变能力强.....................................................9 3.1.公司持续受益于新能源汽车产业高速成长.................................................103.2.公司积极拥抱聚氨酯材料绿色环保化.........................................................11 4.东升西落，我国将引领聚氨酯原料产能增长..............................12 9.风险提示...................................................................................20 图表目录 图1国内聚氨酯弹性体产能利用率（%）.....................................................................................5图2公司聚氨酯及聚酯多元醇产销率（%）.................................................................................5图3公司革用聚氨酯产销率（%）................................................................................................8图4公司新能源电池制件工艺流程...............................................................................................9图5公司新能源电池制件环形生产线............................................................................................9图6我国及全球汽车产量（万辆，%）......................................................................................10图7国内汽车产量（万辆，%）.................................................................................................10图8我国汽车出口（万辆，%）.................................................................................................10图9全球主要聚氨酯上游原料供应商..........................................................................................12图10公司各类产品营收（百万元，%）....................................................................................17图11公司归母净利润（%）.......................................................................................................17图12公司各类产品毛利率（%）...............................................................................................17图13公司现金流情况（百万元）...............................................................................................17图14革用聚氨酯浆料价差（元/吨）..........................................................................................18图15 TPU价差（元/吨）............................................................................................................18图16公司股价复盘.....................................................................................................................19表1聚氨酯材料的主要应用领域...................................................................................................4表2公司产能开工率.....................................................................................................................5表3公司产能统计.........................................................................................................................5表4公司主要产品一览.................................................................................................................6表5核心技术与已取得的专利及非专利技术的对应关系...............................................................7表6公司主要下游客户.................................................................................................................8表7两种人造革对比...................................................................................................................11表8当前聚氨酯绿色发展方向进展.............................................................................................12表9全球MDI产能.....................................................................................................................13表10全球TDI产能....................................................................................................................14表11产能退出情况...............................................................