公司深度报告：把握N型迭代契机，银浆龙头再展雄图

投资要点： ➢公司概况：作为光伏银浆龙头快速发展，完善技术迭代及战略布局。2015年公司成立，发展迅速成为光伏银浆龙头。2021年公司首次超越国外厂商，全行业市占率第一。随着2022年成功上市，公司布局不断完善，全球化、一体化及平台化发展同步发力。 ➢行业：N型迭代+需求侧持续高景气，行业有望量利齐升。1）需求侧：我们认为行业需求增长有望对冲单瓦银耗下降，行业银浆需求持续上行。根据测算可得2023/2024/2025年银浆需求为6070.65吨/6694.85吨/7364.57吨，增速为34.92%/10.28%/10.00%。2）盈利：下游电池技术、生产工艺的持续迭代，带来浆料配方体系调整，掌握适配先进技术的厂商有望收获溢价。经测算可得2023/2024/2025年银浆加工费为36.21亿元/43.88亿元/47.79亿元，增速为47.46%/21.17%/8.92%；3）技术：银浆是影响转换效率的重要辅材，多项性能指标相互影响，N型迭代进一步加大配方平衡调配难度，激光烧结技术等技术持续引入，龙头厂商有望获取技术溢价。 ➢公司优势：1）规模优势：公司产能放量领先，预计公司银浆产能2023年底将达到3600吨，2024年将达到4100吨。受到产能约束以及规模效应影响，银浆市场格局趋向集中化，2022年公司的光伏正银全球市场占有率达到41.40%；2）运营生产端：资金方面，公司作为龙头企业，融资渠道丰富，下游议价力较强，同时推进大客户战略及信用管理；客户方面，银浆作为非标品，认证周期及研发周期长，公司客户粘性强；生产方面，银价波动对利润影响大，公司采用背靠背模式采购银粉。排产上，公司产能利用率长期保持行业领先水平，2022年产能利用率约为91.60%，2023年预计达到90.43%；3）产品技术端：公司产品实现主要技术路线全覆盖，在完善研发体系及人才机制作用下，产品性能领先。4）战略布局：一体化上，公司通过收购江苏连银布局上游一体化产能，另外投建常州建设高端光伏电子材料基地，2024年预计公司银粉自供出货500吨以上，达千吨规模生产之后可以有10万元/吨以上的净利润，初步自供比例保持在30%左右。国际化上，公司泰国基地600吨银浆项目已于10月达产，另外日本研发中心已启动。 ➢投资建议：聚和材料作为银浆龙头，优势有望持续稳固。预计公司2023-2025年实现营业收入108.40/139.85/166.01亿元，同比+66.67%/+29.01%/+18.70%，公司2023-2025年归母净利润为6.60/8.36/10.51亿元，对应当前P/E为13.44倍/10.62倍/8.45倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 ➢风险提示：（1）技术迭代风险；（2）上游原材料价格波动风险；（3）光伏装机不及预期风险；（4）应收账款减值及周转风险。 正文目录 1.公司概况：龙头业绩不断突破，管理持续精益.............................5 1.1.光伏银浆龙头快速发展，完善技术迭代及战略布局.....................................51.2.业绩量利齐升，控费能力凸显.....................................................................51.3.管理层从业经验丰富重视研发，公司架构布局成熟化.................................61.3.1.管理层股权关系稳定，股权激励促进研发................................................61.3.2.公司业务布局完善，有望形成平台式发展................................................7 2.行业：N型技术高壁垒，银浆需求及盈利向好.............................8 2.1. N型迭代+需求侧持续高景气，行业有望量利齐升.......................................82.1.1.量：需求侧坡长雪厚，高基数不改向上趋势.............................................82.1.2.利：N型技术迭代分化不断，龙头有望享受溢价......................................82.1.3.测算：量上终端需求对冲银耗下降，利上N型溢价不断持续.................102.2.行业盈利性上升实质：N型提升技术壁垒..................................................112.2.1.银浆是影响转换效率的重要辅材，为配方型产品....................................112.2.2.银浆性能指标：降本增效下多指标共振，平衡调配难度大.....................132.2.3. N型平台技术迭代，TOPCon浆料配方壁垒进一步提升.......................142.2.4.激光烧结等技术革新带来浆料新变化.....................................................14 3.公司：龙头优势不断深化，一体化及国际化引领.......................15 3.1.行业格局：公司龙头地位强化，规模效应显现..........................................153.2.运营生产端：强者恒强，龙头效应不断深化..............................................173.2.1.资金端：严格账期管理+低债务水平，资金优势明显..............................173.2.2.客户端：银浆作为非标品迭代加速，龙头对大客户粘性高.....................193.2.1.生产端：原材料库存管理+排产管理，提升盈利水平..............................203.3.产品技术端：产品N型比重不断提升，重研发技术领先........................213.3.1.产品：全面覆盖各技术路线，N型出货比例不断提升............................213.3.2.技术：公司高度重视研发，产品技术领先..............................................223.4.战略端：一体化+国际化布局引领行业......................................................233.4.1.银粉：国产化降本增效，公司国产化见效..............................................233.4.2.银粉：一体化深化降本增效，公司水平领先...........................................243.4.3.国际化：海外贸易政策波动，产能出海面向全球...................................26 4.盈利预测及投资建议.................................................................28 4.1.盈利预测...................................................................................................284.2.投资建议...................................................................................................29 5.风险提示...................................................................................29 图表目录 图1公司发展历程.........................................................................................................................5图2公司季度营业收入（亿元，%）............................................................................................6图3公司季度归母净利润（亿元，%）........................................................................................6图4公司利润率（%）..................................................................................................................6图5公司费用率（%）..................................................................................................................6图6公司股权结构.........................................................................................................................7图7公司重要子公司及业务布局...................................................................................................7图8目前主流电池的实验效率提升记录（截止2023年11月）...................................................9图9 2022年至2030年各技术类型电池市占率（%）...................................................................9图10主要电池厂商产能规划（GW）...........................................................................................9图11光伏电池发光原理及结构...................................................................................................12图12银浆生产全流程示意图......................................................................................................12图13银浆性能指标示意图..........................................................................................................13图14 TOPCon电池结构及相应电学损失来源（%）...........