公司深度报告：聚和材料：光伏银浆龙头，N型时代充分收益

黄楷电新行业分析师S1500522080001huangkai@cindasc.com 证券研究报告 公司研究 2023年9月20日 本期内容提要: 聚和材料（688503）投资评级买入 上次评级 光伏需求高景气，N型电池单位银耗提升带动银浆需求高增长。我们预计2023-2025年全球新增装机有望从345GW增至544GW，年均复合增速达25.5%，国内新增装机有望从149GW增至273GW，年均复合增速达35.43%。2022年TOPCon与HJT等N型电池单位银耗相比PERC电池分别提升76.9%/95.4%，随着N型电池未来持续放量，我们预计银浆需求将进一步提升，我们预计2023-2025年光伏银浆市场需求为4739吨/6396吨/7928吨，CAGR为29%。 资料来源：聚源，信达证券研发中心 行业国产化进程加速，龙头市占率有望进一步提升。近年来国产正面银浆综合竞争力不断加强、进口替代步伐提速，国产正面银浆市场占有率预计由2015年度的5%左右上升至2022年80%。国产正面银浆格局较为集中，2022年CR3占比达到84%，2022年聚和材料市占率达到46%左右，位居行业第一。头部企业出货量增长迅速，近年来融资扩产顺利，聚和材料出货量从2019年的210.56吨快速提升至2022年的1374吨，CAGR达87%，我们预计头部企业凭借技术优势、规模资金优势，市场集中度有望进一步提升。 收盘价（元）69.9552周内股价波动区间(元)158.53-69.95最近一月涨跌幅(％)-7.20总股本(亿股)1.66总市值(亿元)116亿资料来源：聚源，信达证券研发中心 产能稳步扩张巩固龙头地位，研发能力保障N型电池银浆市占率持续领先。公司近年来产能持续扩张，我们预计2023年公司名义产能将达到3600吨，有望加强自身的规模优势，市占率有望进一步提升；另一方面，公司为满足N型电池对银浆需求的要求，积极迭代研发新品，全面覆盖TOPCon、HJT不同技术路线的产品需求，实现了TOPCon成套银浆和HJT银浆产品的量产供货，我们预计2023Q3公司TOPCon银浆的市占率可达40-50%，高加工费的N型产品有望提升公司产品价值量，创造更多利润。 盈利预测和估值。我们认为银浆行业将持续受益于N型电池的技术发展，公司为光伏银浆行业龙头，未来市占率有望持续提升，预计公司未来业绩将持续增长。我们选取同为银浆行业的帝科股份和苏州固锝作为可比公司，我们预计公司2023-2025年实现营收105.37、139.40、163.14亿元，同比增长62.0 %、32.3%和17.0 %，归母净利5.94、8.08、10.44亿元，同比增长51.8%、36.1%和29.2 %，对应PE为19.51/14.34/11.10，首次覆盖给予公司“买入”评级。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 风险因素：光伏需求不及预期；N型电池渗透率提升不及预期；原材料价格大幅波动风险。 目录 与市场不同之处......................................................................................................................6一、光伏银浆龙头，市占率行业第一......................................................................................71.1公司发展历程....................................................................................................................71.2光伏电池银浆龙头，产品种类丰富...................................................................................71.3核心人员深耕行业多年，技术能力突出............................................................................91.4营收利润稳健增长，研发投入逐年上升..........................................................................10二、碳中和目标下光伏行业发展前景广阔............................................................................13三、N型电池蓬勃发展刺激银浆需求提升.............................................................................163.1正面银浆是光伏电池的关键材料，原材料为成本主要来源..............................................163.2光伏需求高景气叠加N型电池产能扩张刺激银浆需求.....................................................193.3行业格局相对集中，国产化进程迅速..............................................................................21四、产能稳步扩张，公司市占率稳中有升.............................................................................234.1产能持续扩张，市占率有望进一步提升..........................................................................234.2研发投入积极，银浆产品覆盖多品类电池.......................................................................234.3布局上游银粉，提升原材料供应能力..............................................................................25五、盈利预测与估值.............................................................................................................27六、风险因素.......................................................................................................................28 表目录 表1：公司产品介绍...............................................................................................................8表2：核心管理人员背景介绍................................................................................................9表3：公司2019-2022H1前五大客户情况............................................................................12表4：主要国家碳中和政策...................................................................................................13表5：2022-2025年光伏银浆需求测算.................................................................................21表6：头部企业融资扩产情况................................................................................................22表7：公司核心技术具体情况................................................................................................24表8：公司在研项目情况.......................................................................................................25表9：2023E-2025E公司盈利预测.......................................................................................27表10：可比公司估值............................................................................................................27 图目录 图1：公司发展历程...............................................................................................................7图2：公司股权结构（截至2023Q1）...................................................................................9图3：2018-2023Q1公司营收（亿元）及增速.....................................................................10图4：2018-2023Q1公司归母净利润（亿元）及增速..........................................................10图5：2018-2022公司主营构成...........................................................................................10图6：2018-2022公司主营业务收入（亿元）......................................................................10图7：2018-2023Q1公司毛利率与净利率............................................................................11图8：2018-2023Q1公司摊薄ROE.....................................................................................11图9：201