光伏银浆龙头，受益于N型迭代+布局上游降本

光伏银浆龙头。公司是全球光伏银浆龙头，2024H1，公司实现营业收入67.65亿元，同比增长61.79%；实现归母净利润2.99亿元，同比增长11.08%。 2023年度，公司光伏银浆出货量为2002.96吨，同比增长46%，成为行业历史上首家年光伏导电银浆出货量超过2000吨的企业，在光伏正银全球市场占有率达到34.40%，延续全行业第一位的排名。 N型迭代加速，银浆环节有望量利齐升。1）量增：N型电池银耗更高，N型放量有望推动银浆需求提升。根据CPIA，23年P型电池正银耗量约59mg/片，N型TOPCon电池银浆耗量约109mg/片，HJT电池低温银浆耗量约115mg/片；相较PERC的正银耗量，TOPCon电池单片银浆耗量提升80%以上，HJT电池单片银浆耗量近乎翻倍，因此银浆需求有望随N型放量而提升。 2）利增：N型电池银浆加工费更高，LECO导入助推溢价提升。相比PERC银浆，N型电池银浆的技术难度更高，加工费溢价明显；LECO技术于24Q2成为TOPCon标配，需要配套低侵蚀性的专用银浆，技术难度更大，且能提供LECO银浆的供应商较为有限，进一步助推加工费提升。 产品+供应链+客户+经营优势巩固龙头地位。1）产品：银浆产品性能优异，多种技术路线全覆盖，包括PERC、TOPCon、HJT、X-BC以及钙钛矿叠层导电浆料等。2）供应链：布局上游银粉和玻璃粉，上下游深度协同，保障原材料供应并降本。公司当前量产银粉单月产能超过40吨，单月销售超过20吨；常州3000吨银粉有望在24Q4投产，25年预计实现千吨出货，有望带来10万元/吨净利润的增益；此外规划了年产300吨玻璃粉项目。3）客户：优质客户资源丰富，客户粘性高，持续增强公司可持续发展能力。4）经营：资金优势显著，控费能力领先。公司应收账款周转率领先，营运资金优势显著；毛利率处于行业领先水平，期间费用率较低。5）布局非光伏业务，打造第二增长极。在非光伏银浆领域，成功研发出ECA导电胶、动力储能用聚氨酯导热胶与结构胶，以及新一代组件封装所需的新型定位胶、阻水胶和绝缘胶。此外，公司还成功将导电技术与粘接界面技术拓展至消费电子、汽车电子和光学器件行业。 投资建议：我们预计公司2024-2026年营收分别为162.50/190.50/223.19亿元，对应增速分别为57.9%/17.2%/17.2%，归母净利润分别为6.52/7.98/9.69亿元，对应增速分别为47.5%/22.3%/21.5%，根据9月13日收盘价计算，对应PE为10X/8X/7X。公司是光伏银浆龙头，受益于N型迭代带来的加工费溢价红利，并向上游布局保障供应链安全并降本，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期、N型迭代不及预期、原材料价格波动、应收账款信用减值风险等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1全球光伏银浆龙头 全球光伏银浆龙头。公司是国内领先的专业从事新型电子浆料研发、生产和销售的高新技术企业，目前主要产品为太阳能电池用导电银浆。公司成立于2015年8月24日，创立初期就聚焦光伏多晶硅电池用银浆领域；2020年以来公司进入快速发展期，光伏产品覆盖各技术路线的高效电池，同时开发了部分非光伏产品； 2022年12月9日，公司在上海证券交易所科创板首发上市；2023年公司光伏导电银浆出货2003吨，成为行业历史上首家年光伏导电银浆出货量超过2000吨的企业，在光伏正银全球市场占有率达到34.40%，延续全行业第一位的排名。 收入和净利润稳步增长。受益于全球光伏装机的增长，公司近年来营业收入和归母净利润稳步增长，2019-2023年，分别实现收入8.94、25.03、50.84、65.04、102.90亿元，同比分别增长310.50%、179.94%、103.14%、27.94%、58.21%，年均复合增长率达84.19%；分别实现归母净利润0.71、1.24、2.47、3.91、4.42亿元，同比分别增长1319.55%、75.77%、98.62%、58.52%、13.00%，年均复合增长率达58.09%。2024H1，公司实现营业收入67.65亿元，同比增长61.79%； 实现归母净利润2.99亿元，同比增长11.08%，保持稳步增长；24H1，公司计提资产减值损失3446万元，计提信用减值损失8221万元，公允价值变动净收益为-5117万元，影响公司业绩，还原后利润表现更优异。 图1：2019-2024H1公司营业收入及增速 图2：2019-2024H1公司归母净利润及增速 光伏正面银浆是营收主要来源。2019-2023年，光伏正面银浆业务占公司营业收入的比重均为99%以上。2023年，公司光伏导电银浆出货量为2002.96吨，实现收入102.04亿元，占比为99.2%。 图3：2019-2023年公司各业务收入占比 图4：2023年公司各业务收入占比 毛利率和净利率逐渐趋稳，费用率有所降低。2023年公司毛利率为9.82%，同比下降1.74pct，净利率为4.29%，同比下降1.73pct，盈利能力略有下滑的原因包括：1）2023年以来原材料银价波动上涨，影响公司毛利率水平；2）2023年初以来产业链价格低迷，下游电池片厂商盈利承压，压力传导至银浆企业，银浆加工费有所下降。2024H1，公司毛利率10.90%，同比+0.73pct，随着加工费更高的N型浆料放量，叠加公司自供银粉的产能提升，公司的盈利能力有望逐渐改善。 2019-2024H1，公司期间费用率整体呈下降趋势，主要得益于规模效应以及公司经营管理水平的提升。 图5：2019-2024H1公司毛利率和净利率 图6：2019-2024H1公司各项费用率 2N型迭代加速，银浆环节有望量利齐升 2.1N型电池银耗更高，N型放量有望推动银浆需求提升 光伏银浆是制备光伏电池金属电极的核心辅材，直接影响电池的光电性能。光伏银浆是以高纯银粉为导电功能相、玻璃氧化物为粘结相，与有机载体组成的混合物，经过搅拌、三辊轧制后形成的均匀膏状物。光伏银浆通过丝网印刷工艺附着在光伏电池片，烘干烧结后形成光伏电池的金属电极，可收集和传导光伏电池表面电流。光伏银浆作为晶硅太阳电池的关键电极材料，其产品性能和对应的电极制备工艺，直接关系太阳电池的光电性能，是光伏电池的核心辅材。 图7：硅太阳能电池发电原理 光伏银浆成本是光伏电池的第一大非硅成本。银浆成本在光伏电池成本中占比约12%，仅次于硅片成本；在剔除硅片成本后，银浆成本在光伏电池非硅成本中占比约35%，是光伏电池的第一大非硅成本。 图8：2023年光伏电池成本构成 图9：2023年光伏电池非硅成本构成 N型电池银耗高于P型，银浆需求有望随N型放量而提升。由于N型电池是天然的双面电池，其受光面和背光面都需要采用正面银浆，银浆耗量显著高于P型电池。据CPIA统计，23年P型电池正、背银消耗量分别约59、25mg/片，N型TOPCon电池双面银浆消耗量约109mg/片，HJT电池双面低温银浆消耗量约115mg/片；可以测算出，相较PERC的正银耗量，TOPCon电池单片银浆耗量提升80%以上，HJT电池单片银浆耗量近乎翻倍。根据聚和材料24年4月28日投资者调研记录公告，PERC正面银浆银耗7-8mg/w，TOPCon银耗12-13mg/w，HJT用0BB和30%银包铜技术银耗可以做到10mg/w以内。N型电池银耗显著高于P型电池，因此银浆需求有望随N型放量而提升。 图10：2023年各技术路线电池的正银耗量（mg/片） N型迭代加速，助推银浆需求提升。据CPIA统计，22年TOPCon电池出货约20GW，渗透率约8.3%；23年，N型电池片占比提升至26.5%，其中TOPCon占比达到23%，HJT和XBC的电池片的占比则分别约2.6%、0.9%。2024年以来，随着PERC产能持续退出以及改造，N型占比将进一步提升，根据infolink预测，2024年N型占比或将达到79%，其中TOPCon占据绝大多数市场份额，PERC市占率进一步萎缩，预计2026-2027年将全面被N型取代。随着TOPCon、HJT、XBC等产能持续扩张，N型迭代加速有望助推银浆需求提升。 图11：2023年 H2 起PERC产能退坡分布（GW，截至2024年2月统计数据） 图12：2023-2030年不同电池技术路线市场占比变化 2.2N型电池银浆加工费更高，LECO导入助推溢价提升 银浆具有定制化特征，价格采用银价+加工费模式定价。银浆需要根据下游技术迭代不断调整配方、优化产品，以更好地适配不同电池生产商差异化的技术路线和生产工艺。银浆价格采用成本加成定价法，根据聚和材料公告，银浆成本中原材料成本占比达99%以上。原材料以银粉为主，还包括玻璃氧化物、有机原料等，其中银粉占原材料的比重高达98%。行业内银浆销售价格通常采用银价+加工费模式定价，加工费高低直接影响银浆企业盈利能力。 图13：2023年聚和材料光伏导电银浆成本构成 N型电池银浆的技术难度更高，加工费溢价明显。TOPCon电池背面有高掺杂多晶硅薄层，需开发用于接触多晶硅层并最大程度降低金属诱导复合速率的浆料，根据多晶硅厚度、掺杂浓度等参数调整浆料配方和制造工艺；HJT非晶硅薄膜对温度比较敏感，生产温度一般不超过200°C，HJT低温银浆因此必须搭配低温固化银浆；IBC电池金属化栅线的制备方式主要为丝网印刷，且为了防止漏电，P+区和N+区之间的间隔区域需要非常精准，需要根据制备方式调整浆料配方和制造工艺。相比PERC电池，N型电池对银浆的技术要求更高，参与厂商更少，因此加工费溢价明显。根据聚和材料24年4月28日投资者调研记录公告，相较于PERC银浆，TOPCon和HJT银浆技术的竞争对手较少，特别是在LECO导入后，能提供LECO银浆方案的供应商较为有限，因此具有较好的加工费溢价红利。 表1：各技术路线电池所用浆料对比 LECO能够助力TOPCon效率提升0.3%以上，已成为TOPCon量产标配技术。激光辅助烧结技术（LECO）通过对电池片照射高强度激光，同时施加10V或以上的偏转电压，由此产生数安培的局部电流，显著降低金属与半导体之间的接触电阻，从而提高填充因子。LECO的关键是激发更多的自由电子以便银离子还原，TOPCon正面是空穴导电，在增加反向电压激发大量自由电子后，自由电子遇到电阻很大的纳米胶体银的玻璃层时产生瞬时热量高温（>840℃）,使得银浆和硅形成共熔扩散,而当扩散接触形成电阻降低，则瞬时热量消失、温度降低，形成的银硅合金结接触质量高于银结晶，解决了TOPCon电池的正面接触，并使电池背面薄poly化难度降低。因此，相比PERC，LECO对TOPCon电池的转化效率提升加成更显著。根据Cell Engineering，LECO能够助力TOPCon电池转化效率提升0.3%-0.6%。行业加速导入LECO技术，24Q2，LECO技术已成为TOPCon电池量产的标配技术。 图15：LECO对PERC、TOPCon的开路电压和转化效率提升加成 图14：LECO工作原理 LECO需要配套专用银浆，助推银浆加工费溢价提升。TOPCon电池应用LECO时，正面原本使用的银铝浆需要升级为低侵蚀性的专用银浆，结合激光后处理工艺，在保持开路电压的同时，降低接触电阻。聚和材料、帝科股份、贺利氏等银浆厂均有研发和布局LECO浆料，LECO对银浆工艺提出升级需求，技术难度较大，带来加工费的显著提升。 3产品+供应链+客户+经营优势巩固龙头地位 3.1产品：银浆产品性能优异，多种技术路线全覆盖 品类丰富，持续迭代，多种技术路线全覆盖。公司构筑了品类丰富、迭代迅速的产品体系，能够满足市场主流的各种高效太阳能电池对光伏导电银浆产品的需求，包括P型PERC电池主、细栅银浆，TOPCon正、背面主副栅成套银浆，HJT电池用主、细栅银浆及低成本导电浆料，X-BC电池导电银浆，能与P