光伏银浆龙头，受益于N型迭代+布局上游降本

公司概况

公司是全球光伏银浆龙头，2024H1实现营业收入67.65亿元，同比增长61.79%；归母净利润2.99亿元，同比增长11.08%。2023年光伏银浆出货量2002.96吨，同比增长46%，全球市占率34.40%，保持行业第一。

N型迭代驱动银浆需求与盈利提升

1. 需求提升：N型电池（TOPCon、HJT）银耗显著高于P型电池，TOPCon提升80%以上，HJT近乎翻倍。N型占比加速提升，预计2024年达79%，推动银浆需求增长。
2. 盈利提升：N型电池银浆加工费更高，LECO技术导入（2024Q2成为TOPCon标配）需专用银浆，技术难度大，助推溢价提升。

核心优势巩固龙头地位

1. 产品：覆盖PERC、TOPCon、HJT、X-BC及钙钛矿叠层等多种技术路线，研发投入高（2024H1研发费1.61亿元，同比增长29%），N型银浆出货占比提升至60%。
2. 供应链：布局上游银粉（月产能超40吨，常州3000吨项目2024Q4投产）和玻璃粉（年产300吨），保障供应并降本，预计银粉自供带来10万元/吨净利润增益。
3. 客户：优质客户资源丰富（前五大客户占比超55%），客户粘性高，包括通威、晶科、天合等行业龙头。
4. 经营：资金优势显著（营运资金高于同行），控费能力领先（2024H1毛利率10.90%，期间费用率下降），应收账款周转率领先。
5. 非光伏业务：布局ECA导电胶、动力储能胶等，2023年非光伏浆料销量183.6吨，同比增长1333%，打造第二增长极。

盈利预测与估值

• 预计2024-2026年营收分别为162.50/190.50/223.19亿元，增速57.9%/17.2%/17.2%；归母净利润6.52/7.98/9.69亿元，增速47.5%/22.3%/21.5%。
• 对应PE为10X/8X/7X，首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示

1. 下游需求不及预期
2. N型迭代不及预期
3. 原材料价格波动
4. 应收账款信用减值