焊带产品布局全面，持续受益于光伏N型电池技术迭代

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年07月07日增持宇邦新材（301266.SZ）焊带产品布局全面，持续受益于光伏N型电池技术迭代核心观点公司研究·财报点评电力设备·光伏设备证券分析师：王蔚祺证券分析师：李恒源010-88005313021-60875174wangweiqi2@guosen.com.cnlihengyuan@guosen.com.cnS0980520080003S0980520080009基础数据投资评级增持(首次评级)合理估值73.90-79.80元收盘价68.55元总市值/流通市值7129/2571百万元52周最高价/最低价90.99/47.23元近3个月日均成交额105.43百万元市场走势资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理相关研究报告公司光伏焊带出货量排名第一，2023年开局表现良好。公司主营业务为光伏焊带，2022年的营收占比为82%。2022年公司焊带销量2.24万吨，市场排名第一。2022年公司实现营收20.11亿元，同比+62%；实现归母净利1.00亿元，同比+30%。2023Q1公司实现营收5.54亿元，同比+19%，环比-3%；实现归母净利0.36亿元，同比+79%，环比+44%。焊带是光伏组件环节辅材之一，2025年市场空间可达209亿，三年CAGR为28.6%。光伏焊带主要应用于连接光伏太阳能电池片，起到导电、聚电的作用，光伏焊带在光伏组件成本中占比约为3.6%。目前单GW组件对应约430吨焊带需求，对应单GW光伏焊带市场空间0.36亿元。我们预计2023-2025年，全球组件需求约为432/564/672GW，同比+57%/31%/19%，全球焊带市场空间约为147/183/209亿，同比+50%/25%/14%，三年CAGR为28.6%。公司主要客户为头部组件商，光伏焊带市场集中度有望进一步提升。公司客户主要是天合光能、隆基绿能、晶科能源、晶澳科技、阿特斯，前五大客户收入占总收入57%。公司前五大客户对应全球排名前五的组件供应商，2022年前五大组件厂商合计市场占有率为67.3%。焊带行业市场格局较为分散，CR2合计市场份额约27%，我们认为未来光伏焊带CR2市场份额提升空间较大，预计公司2022-2025年光伏焊带出货量将从2.23万吨增长至7万吨，市场占有率从18.8%提升至26.7%。公司焊带产品布局全面，将持续受益于光伏N型电池技术迭代。公司目前已布局多种多主栅类产品，包括MBB焊带、SMBB焊带、OBB焊带及异型焊带，可满足未来N型技术下TOPCon、HJT、XBC类N型电池对不同焊带的需求。预计公司多主栅类焊带产品出货占比将逐年上升，作为头部焊带厂商公司有望持续受益于光伏N型电池技术迭代。风险提示：SMBB焊带及其他新产品推广不及预期的风险；产能投产不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；公司降本不及预期的风险。投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营业收入32.61/48.72/60.70亿元，同比增长62.2%/49.4%/24.6%；实现归母净利润2.49/3.68/4.60亿元，同比增长148.2%/47.7%/24.9%，当前股价对应PE分别为28/19/15倍。综合考虑FCFE估值和相对估值，我们认为公司股价的合理估值区间为73.9-79.8元，对应2023年动态PE区间为31-33倍，较公司当前股价有7.8%-16.4%的溢价空间。首次覆盖，给予“增持”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)1,2392,0113,2614,8726,070(+/-%)51.4%62.3%62.2%49.4%24.6%净利润(百万元)77100249368460(+/-%)-2.2%29.9%148.2%47.7%24.9%每股收益（元）1.110.972.403.544.42EBITMargin8.9%6.6%9.3%9.2%9.2%净资产收益率（ROE）12.3%9.8%16.7%20.7%21.4%市盈率（PE）60.669.828.119.015.2EV/EBITDA43.753.224.317.714.2市净率（PB）7.005.074.353.612.98资料来源：Wind，国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2深耕光伏焊带业务，公司迎高速成长期1、历史沿革宇邦新材前身是成立于2002年的苏州宇邦新型材料有限公司，在2006年前主要从事非危险化学实验用品和电子元器件贸易业务。2006年，公司开始光伏焊带研发，同时兼营上述贸易业务。2007年，公司开始批量生产光伏焊带并实现对外销售。2022年，公司在深圳证券交易所创业板成功上市。图1：公司历史沿革资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理2、股权结构公司控股股东为苏州聚信源，公司实际控制人为肖锋、林敏。苏州聚信源持股公司54.33%股权，是公司的控股股东，其中肖锋占苏州聚信源55%股权，林敏占苏州聚鑫源45%的股权；另外，肖锋、林敏直接持股比例又分别为3.97%和3.25%，肖锋、林敏合计持有公司股权64.55%，为公司的实际控制人。图2：公司股权结构（截至2023年3月31日）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理3、股权激励2022年12月16日，公司发布《关于向激励对象首次授予限制性股票的公告》，公司以33.40元/股的价格向12名激励对象授予26.8万股限制性股票，约占公司总股本0.258%。2023年6月26日，公司发布《关于向激励对象授予预留部分限制性股票的公告》，公司以33.22元/股的价格向2名激励对象授予4.5万股预留部分限制性股票，约占公司总股本0.04%。截止2023年7月1日，公司最新收盘价为69.00元/股。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3表1：公司2022年股票期权授予方案序号姓名职务股票期权数量（万股）占股票期权总数比例占总股本比例1蒋雪寒董事、财务负责人6.0018.29%0.06%2王斌文董事6.0018.29%0.06%3其他激励对象(10人)中层管理人员及核心技术（业务）人员14.8045.12%0.14%4预留部分中层管理人员（2人）4.5013.72%0.04%授予合计（14人）31.30100.00%0.30%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理本激励计划的考核年度为2023-2025年三个会计年度，每个会计年度考核一次。本次股权激励的公司层面业绩考核目标是满足以下两个条件之一：1.以2022年为基准年，公司2023-2025年净利润增长率不低于15%/32%/51%；2.以2022年为基准年，公司2023-2025年焊带产品出货量增长率不低于30%/69%/120%。表2：公司股权激励计划公司层面考核条件明细行权期业绩考核目标对应年度净利润（亿元）对应焊带出货量（万吨）行权比例第一个行权期以2022年为基准年，公司2023年净利润增长率不低于15%，或2023年焊带产品出货量增长率不低于30%1.152.9130%第二个行权期以2022年为基准年，公司2024年净利润增长率不低于32%，或2024年焊带产品出货量增长率不低于69%1.323.7930%第三个行权期以2022年为基准年，公司2025年净利润增长率不低于51%，或2025年焊带产品出货量增长率不低于120%1.514.9340%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理4、可转债融资进展2023年6月30日，公司发布《向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书(上会稿)》，公司拟向不特定对象发行可转换公司债券募集资金总额不超过5亿元，募集资金拟用于年产光伏焊带2万吨产能建设。截止2023年一季度，预计公司光伏焊带产能约为3.35万吨/年。表3：可转债募投项目明细项目名称项目投资总额（亿元）拟投入募集资金金额（亿元）安徽宇邦新型材料有限公司年产光伏焊带20,000吨生产项目4.423.57补充流动资金1.431.43合计5.855.00资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理5、公司业务营业收入稳步增长，盈利快速增长。2022年公司实现营收20.11亿元，同比+62%；实现归母净利1.00亿元，同比+30%。2023Q1公司实现营收5.54亿元，同比+19%，环比-3%；实现归母净利0.36亿元，同比+79%，环比+44%。一季度营收增速同比低于光伏行业增速，系公司产品因原材料价格同比下降，致使单位产品价格同比下降所致，公司营收同比增速小于出货量同比增速；一季度盈利高增主要系公司销售规模扩大，产线升级等降本增效措施推进有效所致。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图3：公司营业收入及增速（亿元，%）图4：公司归母净利润及增速（亿元，%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理公司主营业务为光伏焊带，应用于连接光伏太阳能电池片并起导电作用。公司光伏焊带的主要产品细分为：互连焊带（2022年营收占比76%，毛利率9.8%）、汇流焊带（2022年营收占比23%，毛利率12.6%）。图5：公司营收结构（亿元）图6：公司毛利润贡献结构（%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5图7：公司毛利率与净利率变化（%）图8：公司互联焊带和汇流焊带毛利率对比（%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理6、公司财务状况分析公司毛利率持续改善，期间费用率平稳波动。2018-2022年公司毛利率和净利率先上升后下滑，系原材料价格在2018-2022年经历了较大波动，其中2018年至2020年原材料价格持续下滑，公司毛利率有所上升；而2021年至2022年原材料价格整体上涨，期间公司产品销售价格涨幅难以完全覆盖原材料价格涨幅，叠加MBB产品毛利率下降，两方面原因导致毛利率水平有所下滑。2023Q1公司毛利率为13.1%，同比+2.0pct，环比+2.6pct，系原材料价格有所下降、高价值SMBB互联焊带产品占比提升及实施产线升级等提效降本措施所致；2023Q1净利率为6.5%，同比+2.2pct，环比+2.2pct。2023年一季度公司期间费用率（含研发费用）为5.1%，同比+0.7pct，环比-0.5pct，主要系公司一季度系公司产品因原材料价格同比有所下降，使得单位产品价格同比下降，公司营收同比增速小于出货量同比增速所致。其中，2023Q1销售费用率为0.3%，同环比基本稳定；2023Q1管理费用率为1.0%，同比+0.2pct，环比+0.1pct，主要系当期公司增扩团队编制、新增股份支付费用所致；2023Q1研发费用率为2.9%，同比+0.5pct，环比-0.2pct，主要系公司当期持续加大研发投入、新项目的立项及开展增加所致。图9：公司毛利率、净利率和平均ROE变化（%）图10：公司期间费用占比情况变化（%） 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告6资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理2023Q1公司经营性现金流为负值、存货/应收账款/应付账款周转天数上升，主要系公司当期经营规模提升，原材料采购增加所致。图11：公司经营活动现金流情况图12：公司营运能力指标变化情况（日）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理光伏行业快速发展，光伏焊带市场集中度仍有较大提升空间光伏行业：双碳目标驱动行业需求高景气，硅料供给释放打开市场增长空间。随着全球变暖带来的环境气候问题日益凸显，“碳中和”在全球范围内获得了广泛的关注和支持，许多国家和地区纷纷提出各自的碳中和目标。发展可再生能源，是实现