焊带产品布局全面，持续受益于光伏N型电池技术迭代

公司光伏焊带出货量排名第一，2023年开局表现良好。公司主营业务为光伏焊带，2022年的营收占比为82%。2022年公司焊带销量2.24万吨，市场排名第一。2022年公司实现营收20.11亿元，同比+62%；实现归母净利1.00亿元，同比+30%。2023Q1公司实现营收5.54亿元，同比+19%，环比-3%；实现归母净利0.36亿元，同比+79%，环比+44%。 焊带是光伏组件环节辅材之一，2025年市场空间可达209亿，三年CAGR为28.6%。光伏焊带主要应用于连接光伏太阳能电池片，起到导电、聚电的作用，光伏焊带在光伏组件成本中占比约为3.6%。目前单GW组件对应约430吨焊带需求，对应单GW光伏焊带市场空间0.36亿元。我们预计2023-2025年，全球组件需求约为432/564/672GW，同比+57%/31%/19%，全球焊带市场空间约为147/183/209亿，同比+50%/25%/14%，三年CAGR为28.6%。 公司主要客户为头部组件商，光伏焊带市场集中度有望进一步提升。公司客户主要是天合光能、隆基绿能、晶科能源、晶澳科技、阿特斯，前五大客户收入占总收入57%。公司前五大客户对应全球排名前五的组件供应商，2022年前五大组件厂商合计市场占有率为67.3%。焊带行业市场格局较为分散，CR2合计市场份额约27%，我们认为未来光伏焊带CR2市场份额提升空间较大，预计公司2022-2025年光伏焊带出货量将从2.23万吨增长至7万吨，市场占有率从18.8%提升至26.7%。 公司焊带产品布局全面，将持续受益于光伏N型电池技术迭代。公司目前已布局多种多主栅类产品，包括MBB焊带、SMBB焊带、OBB焊带及异型焊带，可满足未来N型技术下TOPCon、HJT、XBC类N型电池对不同焊带的需求。 预计公司多主栅类焊带产品出货占比将逐年上升，作为头部焊带厂商公司有望持续受益于光伏N型电池技术迭代。 风险提示：SMBB焊带及其他新产品推广不及预期的风险；产能投产不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；公司降本不及预期的风险。 投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营业收入32.61/48.72/60.70亿元，同比增长62.2%/49.4%/24.6%；实现归母净利润2.49/3.68/4.60亿元，同比增长148.2%/47.7%/24.9%，当前股价对应PE分别为28/19/15倍。综合考虑FCFE估值和相对估值，我们认为公司股价的合理估值区间为73.9-79.8元，对应2023年动态PE区间为31-33倍，较公司当前股价有7.8%-16.4%的溢价空间。首次覆盖，给予“增持”评级。 盈利预测和财务指标 深耕光伏焊带业务，公司迎高速成长期 1、历史沿革 宇邦新材前身是成立于2002年的苏州宇邦新型材料有限公司，在2006年前主要从事非危险化学实验用品和电子元器件贸易业务。2006年，公司开始光伏焊带研发，同时兼营上述贸易业务。2007年，公司开始批量生产光伏焊带并实现对外销售。2022年，公司在深圳证券交易所创业板成功上市。 图1：公司历史沿革 2、股权结构 公司控股股东为苏州聚信源，公司实际控制人为肖锋、林敏。苏州聚信源持股公司54.33%股权，是公司的控股股东，其中肖锋占苏州聚信源55%股权，林敏占苏州聚鑫源45%的股权；另外，肖锋、林敏直接持股比例又分别为3.97%和3.25%，肖锋、林敏合计持有公司股权64.55%，为公司的实际控制人。 图2：公司股权结构（截至2023年3月31日） 3、股权激励 2022年12月16日，公司发布《关于向激励对象首次授予限制性股票的公告》，公司以33.40元/股的价格向12名激励对象授予26.8万股限制性股票，约占公司总股本0.258%。2023年6月26日，公司发布《关于向激励对象授予预留部分限制性股票的公告》，公司以33.22元/股的价格向2名激励对象授予4.5万股预留部分限制性股票，约占公司总股本0.04%。截止2023年7月1日，公司最新收盘价为69.00元/股。 表1：公司2022年股票期权授予方案 本激励计划的考核年度为2023-2025年三个会计年度，每个会计年度考核一次。 本次股权激励的公司层面业绩考核目标是满足以下两个条件之一： 1.以2022年为基准年，公司2023-2025年净利润增长率不低于15%/32%/51%； 2.以2022年为基准年 ， 公司2023-2025年焊带产品出货量增长率不低于30%/69%/120%。 表2：公司股权激励计划公司层面考核条件明细 4、可转债融资进展 2023年6月30日，公司发布《向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书(上会稿)》，公司拟向不特定对象发行可转换公司债券募集资金总额不超过5亿元，募集资金拟用于年产光伏焊带2万吨产能建设。截止2023年一季度，预计公司光伏焊带产能约为3.35万吨/年。 表3：可转债募投项目明细 5、公司业务 营业收入稳步增长，盈利快速增长。2022年公司实现营收20.11亿元，同比+62%； 实现归母净利1.00亿元，同比+30%。2023Q1公司实现营收5.54亿元，同比+19%，环比-3%；实现归母净利0.36亿元，同比+79%，环比+44%。一季度营收增速同比低于光伏行业增速，系公司产品因原材料价格同比下降，致使单位产品价格同比下降所致，公司营收同比增速小于出货量同比增速；一季度盈利高增主要系公司销售规模扩大，产线升级等降本增效措施推进有效所致。 图3：公司营业收入及增速（亿元，%） 图4：公司归母净利润及增速（亿元，%） 公司主营业务为光伏焊带，应用于连接光伏太阳能电池片并起导电作用。公司光伏焊带的主要产品细分为：互连焊带（2022年营收占比76%，毛利率9.8%）、汇流焊带（2022年营收占比23%，毛利率12.6%）。 图5：公司营收结构（亿元） 图6：公司毛利润贡献结构（%） 图7：公司毛利率与净利率变化（%） 图8：公司互联焊带和汇流焊带毛利率对比（%） 6、公司财务状况分析 公司毛利率持续改善，期间费用率平稳波动。2018-2022年公司毛利率和净利率先上升后下滑，系原材料价格在2018-2022年经历了较大波动，其中2018年至2020年原材料价格持续下滑，公司毛利率有所上升；而2021年至2022年原材料价格整体上涨，期间公司产品销售价格涨幅难以完全覆盖原材料价格涨幅，叠加MBB产品毛利率下降，两方面原因导致毛利率水平有所下滑。2023Q1公司毛利率为13.1%，同比+2.0pct，环比+2.6pct，系原材料价格有所下降、高价值SMBB互联焊带产品占比提升及实施产线升级等提效降本措施所致；2023Q1净利率为6.5%，同比+2.2pct，环比+2.2pct。 2023年一季度公司期间费用率（含研发费用）为5.1%，同比+0.7pct，环比-0.5pct，主要系公司一季度系公司产品因原材料价格同比有所下降，使得单位产品价格同比下降，公司营收同比增速小于出货量同比增速所致。 其中，2023Q1销售费用率为0.3%，同环比基本稳定；2023Q1管理费用率为1.0%，同比+0.2pct，环比+0.1pct，主要系当期公司增扩团队编制、新增股份支付费用所致；2023Q1研发费用率为2.9%，同比+0.5pct，环比-0.2pct，主要系公司当期持续加大研发投入、新项目的立项及开展增加所致。 图9：公司毛利率、净利率和平均ROE变化（%） 图10：公司期间费用占比情况变化（%） 2023Q1公司经营性现金流为负值、存货/应收账款/应付账款周转天数上升，主要系公司当期经营规模提升，原材料采购增加所致。 图11：公司经营活动现金流情况 图12：公司营运能力指标变化情况（日） 光伏行业快速发展，光伏焊带市场集中度仍有较大提升空间 光伏行业：双碳目标驱动行业需求高景气，硅料供给释放打开市场增长空间。随着全球变暖带来的环境气候问题日益凸显，“碳中和”在全球范围内获得了广泛的关注和支持，许多国家和地区纷纷提出各自的碳中和目标。发展可再生能源，是实现“碳中和”目标的重要途径，而光伏是可再生能源中成本优势最突出，应用场景最广泛的能源品类之一。2022年全球可再生能源装机容量为363GW，其中光伏新增装机占比66%，同比提升10pct。从发电规模来看，2022年全球光伏发电占电力总供应4.5%，尽管同比显著提升0.8pct，但绝对水平仍然较低，未来有较大提升空间。 图13：2022年全球新增可再生能源装机容量（GW） 图14：光伏发电在全球总电力供应中的占比 随着光伏发电在世界各地陆续进入平价时代，国内外需求持续向好。我们预计2023-2025年 ， 全球光伏新增装机分别为360/470/560GW， 同比增速56.8%/30.6%/19.1%，对应全球组件需求约为432/564/672GW。 图15：2020-2025年全球光伏新增装机容量（GW） 光伏焊带是重要的光伏辅材，可分为互联焊带和汇流焊带。光伏焊带在光伏组件成本中占比约为3.6%，2022年估算平均GW组件中焊带的用量约为430吨（以8.4万/吨计算，单GW组件对应0.36亿光伏焊带市场空间）。光伏焊带主要分为互连带和汇流带两大类：互联焊带是应用于光伏电池片间的串联或并联，汇流焊带是用于连接光伏电池串及接线盒，两类焊带的主要作用是电池片的导电、聚电功能。 另外，对于常规光伏组件，互连焊带和汇流焊带的耗用量配比约为3:1；对于多主栅组件，互连焊带和汇流焊带的耗用量配比约为4:1。 图16：焊带在组件中所处位置 图17：焊带的工作原理 光伏焊带技术趋势是“更多”且“更细”。互连焊带主要包括常规焊带、MBB（Multi-Busbar，多主栅）焊带、SMBB（SuperMulti-Busbar，超多主栅）焊带、OBB（0-Busbar，无主栅）焊带等。当前，MBB焊带已取代常规焊带成为行业主流，SMBB焊带是对MBB焊带的升级，从MBB技术到SMBB技术是光伏组件焊带的技术迭代方向，核心原因是可以提效降本：1、效率上，增加主栅数量可缩短主栅之间的细栅长度，有效降低细栅电阻，从而减少组件功率损耗且提高组件可靠性；2、成本上，多主栅技术对应的焊带可以越来越细，如常规焊带线径在0.3mm以上，MBB焊带一般线径为0.26-03mm，而SMBB焊带线径目前可以做到0.22-0.26mm，更细的焊带可降低电池片银浆耗量，可有效降低组件的单瓦成本。 图18：光伏焊带技术发展趋势及对应线径 预计2025年全球光伏焊带市场空间达209亿元，未来三年CAGR为28.6%。我们预计2023-2025年，全球组件需求约为432/564/672GW，同比+56.8%/30.6%/19.1%。 在多主栅技术驱动下，虽然栅线数量增加导致每片电池片所需使用的焊带根数增加，但由于焊带细线径化方向发展速度更快，单GW组件中焊带的用量呈现逐渐减少的趋势，假设单GW组件焊带耗量由2022年的430吨下降至2025年390吨，我们预计全球光伏焊带市场出货规模将由2022年的11.9万吨增长至2025年26.2万吨，三年CAGR为30.3%，对应全球光伏焊带市场空间将从98.0亿元增长至2025年的208.6亿元，CAGR为28.6%。预计公司2022-2025年光伏焊带出货量将从2.23万吨增长至7万吨，市场占有率从18.8%提升至26.7%。 表4：光伏焊带市场空间 市场格局较为分散，CR2合计市占率约27%，仍有较大的市场集中度提升空间。 目前光伏焊带市场格局较为分散，根据中商产业研究院，2021年宇邦新材与同享科技的全球市场占有率分别达16.7%、10.2%，两家公司合计市场份额约27%。与胶膜、玻璃、银浆、背板等其他光伏辅材环节相比，光伏焊带环节的市场集中度较低，CR2市占率处于较低水平，但考虑到CR2具备的技术优势、客户优势以及上