深度研究：光伏焊带行业龙头，N型技术迭代驱动焊带产品量利双增

[Table_Title] 宇邦新材（301266）深度研究 光伏焊带行业龙头，N型技术迭代驱动焊带产品量利双增 2023 年 12 月 26 日 [Table_Summary] 【投资要点】 ◆ 光伏焊带行业龙头，业绩实现持续高增 自2006年接触光伏焊带并进行自主研发至今，公司已在光伏焊带行业深耕接近17年，逐步成长为行业龙头并于2022年登陆创业板。2022年度，公司实现营收20.11亿元，同比+62.29%，2019-2022年复合增长率达到49.48%,净利润规模达到1亿元。2023年H1，公司实现营业收入12.91亿元，同比+33.11%，净利润0.73亿元，同比+49.5%。 ◆ N型时代来临，光伏焊带行业迎来新突破 焊带作为光伏组件重要辅材，主要起到收集、运输电流的作用，直接影响光伏组件功率及终端发电系统效率。近年来，全球光伏新增装机量持续增加，N型产品加速取代P型产品，光伏焊带产品降本增效路径明确， 细线化成为焊带行业主 要发展趋势，我们认为 随着TOPCon/HJT/XBC等产品渗透率提升，有望带动新型焊带产品出货量增加。 我们预计2023-2025年光伏焊带市场需求分别为19.03/23.17/27.27万吨，2022-2025年GAGR达到32.02%，整体增速较为明显，市场空间前景广阔。 ◆ 行业竞争加剧，龙头企业优势凸显 我们认为公司作为焊带行业龙头企业，具备一下几点竞争优势： （1）资本市场助力公司快速产能快速扩张，市场份额有望持续提升； （2）公司深耕行业多年，凭借技术及先发优势，通过灵活调整产能及出货配比，持续享有新型焊带产品带来的溢价，盈利能力有望持续改善； （3）光伏焊带行业受原材料价格影响较为明显，随着上游铜/锡价格波动趋势放缓，与此同时，公司积极开展套期保值业务，进一步稀释相关风险。 [Table_Rank] 增持（首次） [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 联系人：唐硕 电话：021-23586475 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万元) 4535.44 流通市值（百万元) 1635.38 52周最高/最低（元） 90.99/37.78 52周最高/最低（PE） 101.06/27.77 52周最高/最低（PB） 11.92/2.87 52周涨幅（%） -35.28 52周换手率（%） 1098.20 [Table_Report] 相关研究 -43.53%-28.35%-13.16%2.02%17.20%32.38%宇邦新材沪深300挖掘价值 投资成长 [Table_Industry] 公司研究 / 有色金属 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 宇邦新材（301266）深度研究 【投资建议】 ◆ 结合光伏行业新增装机量持续扩张、N型电池/组件产品市场占比提升、新型焊带产品渗透率提升等因素，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为29.04/47.33/58.46亿元，净利润分别为1.60/2.98/3.47亿元，EPS分别为1.54/2.86/3.34元，PE分别为27.93/15.02/12.88倍。 ◆ 我们认为公司作为光伏焊带行业龙头，在技术储备、市场份额、成本管控等方面均具备领先优势，有望充分受益于下游需求增长及新型焊带产品迭代带来的效益，首次覆盖给予公司“增持”评级。 盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2010.83 2903.59 4732.64 5846.04 增长率(%) 62.29% 44.40% 62.99% 23.53% EBITDA（百万元） 132.60 271.99 455.48 528.29 归属母公司净利润（百万元） 100.42 160.09 297.65 347.02 增长率(%) 29.95% 59.42% 85.92% 16.59% EPS(元/股) 1.10 1.54 2.86 3.34 市盈率（P/E） 68.73 27.93 15.02 12.88 市净率（P/B） 5.69 2.94 2.48 2.11 EV/EBITDA 60.24 18.96 11.69 9.51 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 ◆ 市场竞争加剧，新产品拓展不及预期； ◆ 产能扩张进度不及预期； ◆ 原材料价格大幅波动风险； ◆ 下游光伏行业扩产不及预期； ◆ 市场测算存在一定偏差。 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_yemei] 宇邦新材（301266）深度研究 1、关键假设 （一）互连焊带 随着光伏行业新增装机量持续增加，综合考虑TOPCon、HJT、XBC等N型电池市场占比持续增加，同时带动SMBB焊带、0BB低温焊带、XBC扁焊带等新型焊带产品渗透率提升等因素，我们认为在铜、锡等上游原材料价格变动趋于平缓的背景下，公司互连焊带产品出货有望持续增加，同时盈利能力有所修复。 我们预计公司2023-2025年互连焊带的销量分别达到2.72/4.49/5.68万吨，对应营业收入规模达到22.77/37.11/45.84亿元，销售毛利率分别为10.29%、11.20%、10.55%。 （二）汇流焊带 光伏组件当中互连焊带和汇流焊带的耗用量配比通常为4:1，我们认为随着互连焊带需求增加，汇流焊带的出货也将有所增长。 因此，我们预计公司2023-2025年汇流焊带的销量分别达到0.68/1.12/1.42万吨，对应营业收入规模达到5.98/9.74/12.03亿元，毛利率分别为12.50%、12.20%、12.00%。 （三）其他业务 公司其他业务收入主要来源于废料处置及光伏发电等，因此与主营业务收入规模密切相关。我们预计2023-2025年公司其他业务收入规模将达到0.29/0.46/0.57亿元，毛利率维持在90.00%。 2、创新之处 ◆ 市场份额：我们通过统计近期行业新建产能规划及公司在建产能所占比例，并综合考虑行业市场集中度较低现状及公司作为焊带龙头企业具备的多方优势，认为未来光伏焊带行业集中度及公司市场份额有望持续提升。 ◆ 产品迭代：焊带产品迭代顺应下游光伏行业降本增效目标，通过对比2023年年初不同焊带产品对应的光伏组件技术路径，我们认为不同光伏组件技术对应的焊带产品并不固定，但是细线化已成为较为明确的行业趋势。 ◆ 盈利能力：我们认为随着上游原材料价格波动趋于稳定，公司通过灵活调整产能配比、优先供应高毛利新型焊带产品等方式，有望优先、持续享有新型焊带产品带来的溢价，盈利能力有望持续提升。 3、潜在催化 ◆ 光伏行业新增装机需求加速增长； ◆ 新型焊带产品渗透率加速提升； ◆ 原材料价格大幅下滑。 敬请阅读本报告正文后各项声明 4 [Table_yemei] 宇邦新材（301266）深度研究 正文目录 1.光伏焊带行业龙头，业绩实现持续高增 ............................. 5 1.1.光伏焊带龙头，深耕行业十七载 ................................. 5 1.2.聚焦主营业务发展，产品矩阵日趋完善 ........................... 6 1.3.经营规模持续扩张，盈利能力有望回升 ........................... 8 2.N型时代来临，光伏焊带行业迎来新突破 ........................... 11 2.1.焊带为光伏组件重要辅材，具备“小行业、大市场”的特点 ........ 11 2.2.下游装机量增长叠加N型产品迭代驱动光伏焊带需求高增 .......... 12 3.行业竞争加剧，龙头企业优势凸显 ................................ 15 3.1.龙头厂商扩产加速，公司市场份额有望增加 ...................... 15 3.2.公司具备技术及先发优势，新产品溢价带来盈利领先 .............. 15 3.3.开展套期保值业务，规避原材料价格波动风险 .................... 15 4.盈利预测及投资建议 ............................................ 17 5.风险提示 ...................................................... 18 图表目录 图表 1：公司发展历程............................................................................................ 5 图表 2：公司股权结构（截至2023年6月末） .................................................. 5 图表 3：公司核心管理层简介................................................................................ 6 图表 4：2022年限制性股票激励计划业绩考核目标 ........................................... 6 图表 5：光伏焊带的分类及应用............................................................................ 7 图表 6：公司光伏焊带产品分类............................................................................ 7 图表 7：2019-2023H1营业收入（亿元）............................................................. 8 图表 8：2019-2023H1净利润 （亿元）............................................................... 8 图表 9：2019-2023H1毛利率及净利率................................................................. 9 图表 10：2019-2023H1分产品毛利率 .................................................................. 9 图表 11：2019-2023H1期间费用率 .................................................................... 10 图表 12：2019-2023H1资产负债率/应收账款周转率....................................... 10 图表 13：光伏组件相关产业链............................................................................ 11 图表 14：光伏焊带截面........................................................................................ 11 图表 15：光伏焊带工作原理..