宏观点评：可选消费亮点不少—CPI三连升的背后

可选消费亮点不少—CPI三连升的背后 事件：2025年11月CPI同比0.7%，预期0.7%，前值0.2%；核心CPI同比1.2%，前值1.2%；PPI同比-2.2%，预期-2.0%，前值-2.1%。分析师 作者 熊园执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 核心观点：11月CPI同比涨幅扩大，主要得益于基数回落和鲜菜价格超季节性上涨，核心CPI同比涨幅连续3个月保持在1%以上；PPI环比连续第二个月上涨，“反内卷”、有色行业及下游消费品行业是主要拉动。近期可选消费CPI表现出诸多亮点：受以旧换新政策影响，家用器具、交通工具价格均超季节性上涨，8月以来家用器具价格同比涨幅保持在4%以上；受国际金价上涨影响，2025年金饰品和铂金饰品月均拉动CPI同比0.23个百分点，近两月月均拉动CPI同比0.4个百分点。服务方面，旅游、机票和宾馆住宿价格均表现偏强。往后看，12月CPI同比预计维持偏高水平，PPI预计在当前水平震荡；2026年CPI预计温和回升，PPI降幅大概率收窄，有转正可能性。 分析师薛舒宁执业证书编号：S0680525070009邮箱：xueshuning@gszq.com 相关研究 1、《CPI转正的背后》2025-11-092、《通稿短、增量多—政治局会议5大信号》2025-12-083、《11月出口大幅回升的背后》2025-12-084、《政策半月观—利好A股的政策加码》2025-12-075、《高频半月观—10月底以来基建实物量持续走弱》2025-12-01 1、整体看，11月CPI同比涨幅扩大，主要得益于基数回落和鲜菜价格超季节性上涨，核心CPI同比涨幅连续3个月保持在1%以上；PPI环比连续第二个月上涨，“反内卷”、有色行业及下游消费品行业是主要拉动。 >CPI方面：11月CPI同比涨幅进一步扩大，较上月回升0.5个百分点至0.7%，创21个月以来新高；环比-0.1%，为下半年首次转负，基本符合季节规律。归因看，11月CPI同比回升，主要得益于基数回落：11月翘尾拖累较上月减少0.6个百分点。此外，食品价格超季节性上涨，能源价格拖累加深，核心CPI同比涨幅连续3个月保持在1%以上： 1）食品：同比转为上涨0.2%，较上月回升3.1个百分点；环比升0.5%，远强于季节规律（近10年同期均值为-0.4%），鲜菜价格上涨是主要支撑。 2）能源：CPI能源分项大约滞后国际油价1个月左右，10月国际油价跌幅再度扩大，带动11月CPI能源分项同比降幅扩大1.0个百分点。 3）核心CPI：同比持平前值1.2%，连续三个月保持在1%以上，环比转为下跌0.1%，持平季节规律。其中核心消费品价格同比上涨2.1%，涨幅连续第七个月扩大，金饰品价格同比涨幅超50%，家用器具、服装价格同比分别上涨4.9%、2.0%；服务价格季节性回落，同比涨幅收窄至0.7%，环比降0.4%，略弱于季节规律（近10年同期均值为-0.3%），节后出行需求下降带动宾馆住宿、飞机票、旅行社和交通工具租赁费价格分别下降10.4%、10.2%、6.2%和3.6%，房屋租赁进入淡季，房租价格下降0.2%。 >PPI方面：11月PPI同比-2.2%，降幅较上月扩大0.1个百分点，主要受基数走高影响，翘尾拖累较上月增加0.1个百分点；环比上涨0.1%，为连续第二个月上涨，主要有三点支撑： 1）“反内卷”对价格的催化，PPI煤炭开采、煤炭加工、黑色采选环比分别上涨4.1%、3.4%、0.6%，PPI光伏设备、锂离子电池、新能源车同比降幅分别收窄2.0、0.7、0.6个百分点； 2）国际金价、铜价上涨，带动有色行业价格上涨，PPI有色采选、有色冶炼环比分别上涨2.6%、2.1%； 3）一般日用品和耐用消费品价格上涨，PPI工艺美术及礼仪用品、球类、营养食品同比分别上涨20.6%、4.3%、1.1%，PPI洗衣机、电视、空调 同比降幅比上月分别收窄3.7、0.5和0.1个百分点。此外，国际油价继续下行，带动原油-石化产业链价格续跌，PPI油气开采、石油加工、化工、化纤环比分别下跌2.4%、1.3%、0.6%、0.3%。 2、近期可选消费CPI有哪些亮点？ >可选消费品：主要包括交通工具、家用器具、通信工具、文娱耐用消费品（（电视、电等））、服装、其他用品（首饰））。其中，1）家电、汽车：2025年家用器具、交通工具价格在多数月份均超季节性上涨，与以旧换新政策刺激下的消费增长有关；年初以来交通工具同比降幅明显收窄，8月以来家用器具同比涨幅保持在4%以上；2）其他用品：受国际金价上涨影响，金饰品价格同比保持在30%以上，2025年金饰品和铂金饰品月均拉动CPI同比0.23个百分点，近两月月均拉动CPI同比0.4个百分点。 >可选服务：主要包括餐饮、旅游、交通费、文化和娱乐服务、其他服务（旅馆住宿、美容美发和洗浴））。其中，1）旅游：2025年的主要假期月（春节、五一、端午、暑假、国庆中秋），旅游价格均超季节性上涨，主因今年旅游热度偏高，出游人次和总花费均创新高。2）交通费：近两月机票价格上涨至高位，10-11月机票价格同比分别上涨8.9%、7.0%。3）其他服务：2025年1-10月其他服务价格同比保持在1%-3.2%之间，10月宾馆住宿价格同比上涨2.8%，环比上涨8.6%，强于季节性水平。 3、往后看：12月CPI同比预计维持偏高水平，2026年CPI预计温和回升；PPI预计在当前水平震荡，2026年有转正可能性，具体看： 1）CPI方面：12月翘尾影响不再显著，核心消费品和服务价格预计仍有韧性，CPI预计维持偏高水平；展望2026年，受春节错位影响，1月CPI有转负可能性，其余月份大概率维持正增，全年CPI同比中枢约为0.5%。2）PPI方面：12月翘尾影响不再显著，铜价可能继续上行，原油价格仍在低位、PPI同比预计在当前水平震荡；展望2026年，反内卷政策预计提振煤炭、螺纹钢和碳酸锂价格，海外铜矿减产和全球电网、AI数据中心）需求可能推升铜价，猪价可能温和上涨，原油价格维持低位，PPI同比降幅预计大幅收窄，转正可能性提升。 风险提示：政策力度、地缘博弈、外部环境）超预期。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：文旅部，中国政府网，国盛证券研究所 风险提示 政策力度、地缘博弈、外部环境）超预期。 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该）信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品）各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com