宏观点评：CPI转正的背后

CPI转正的背后 事件：10月CPI同比0.2%，预期-0.1%，前值-0.3%；核心CPI同比1.2%，前值1.0%；PPI同比-2.1%，预期-2.3%，前值-2.3%。 作者 分析师熊园执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 核心观点：10月CPI同比转正、创9个月以来新高，环比强于季节规律，核心CPI涨幅连续第6个月扩大，主因节日出行带动服务价格上涨、家用器具等核心消费品价格延续偏强；PPI同比降幅连续3个月收窄，环比为年内首度转正，“反内卷”、有色行业及一般日用品行业是主要拉动。往后看，年内猪肉价格继续下跌空间不大，核心CPI预计仍有韧性，基数回落下11-12月CPI同比预计温和回升，全年CPI中枢可能在0%左右；考虑到四季度翘尾效应不再显著，PPI同比读数取决于六类大宗商品的价格走势：原油、煤炭、螺纹钢、铜、碳酸锂和生猪。中性情形下，年内PPI预计在当前水平低位震荡，2026年PPI同比转正的可能性提升。继续提示：当前经济有加速回落迹象、但无碍全年“保5%”，且近期物价信号偏积极，指向短期政策虽会“加力”，更多还是“托而不举”。 分析师薛舒宁执业证书编号：S0680525070009邮箱：xueshuning@gszq.com 相关研究 1、《近一年半CPI、PPI首次同升，如何理解？》2025-10-152、10月出口转负的背后》2025-11-073、高频半月观—10月新房和二手房销售均走弱》2025-11-024、10月PMI超季节性回落的背后》2025-10-315、12月还会降息吗？—美联储10月议息会议点评》2025-10-30 1、整体看，CPI同比转正，除基数回落外，主要得益于节日消费需求上行及核心CPI的持续改善；PPI同比降幅连续三月收窄，环比为年内首度转正，“反内卷”、有色行业及一般日用品行业是主要拉动。 >CPI方面：10月CPI同比由负转正，较上月回升0.5个百分点至0.2%，创9个月以来新高；环比上涨0.2%，涨幅较上月扩大0.1个百分点，强于季节规律（近10年同期均值为0.1%）。归因看，CPI同比转正，除基数回落外，主要得益于节日消费需求上行及核心CPI的持续改善：1）食品：同比降2.9%，降幅较上月收窄1.5个百分点；环比升0.3%，强于季节规律（近10年同期均值为-0.1%）。尽管猪肉价格加速下跌，但在双节消费需求带动下，鲜菜、鲜果及牛羊肉的价格的环比涨幅均超季节性水平。2）能源：CPI能源分项大约滞后国际油价1个月左右，9月国际油价跌幅收窄，带动10月CPI能源分项环比降幅收窄0.4个百分点，同比降幅收窄0.3个百分点。3）核心CPI：同比续升0.2个百分点至1.2%，涨幅连续第6个月扩大，续创2024年3月以来新高；环比由平转涨，上涨0.2%，强于季节规律（近10年同期均值为0.1%），其中核心消费品价格同比升2.0%，涨幅连续第六个月扩大，金饰品价格同比涨幅超50%，家用器具、文娱耐用消费品和家庭日用杂品价格涨幅在2.4%~5.0%之间；服务价格同比涨幅扩大0.2个百分点至0.8%，环比升0.2%，强于季节规律（近10年同期均值为0%），双节出行需求带动宾馆住宿、飞机票和旅游价格分别上涨8.6%、4.5%和2.5%，涨幅均高于季节性水平。 >PPI方面：10月PPI同比-2.1%，降幅较上月收窄0.2个百分点，为连续第三个月回升；环比上涨0.1%，为年内首度转正。归因看，10月PPI环比上涨、同比降幅收窄，主要有三点支撑：一是“反内卷”对价格的催化，煤炭、光伏价格已连续两个多月环比上涨，电池制造价格环比由跌转涨，汽车制造价格环比降幅也有所收窄；二是国际金价、铜价上涨，带动有色行业价格上涨；三是双节消费需求带动一般日用品价格上涨。此外，国际油价下行导致原油-石化产业链价格续跌。 2、往后看：年内CPI同比预计温和回升，全年中枢在0%左右；PPI预计在当前水平低位震荡，全年中枢在-2.7%左右，具体看： 1）CPI方面：猪肉价格继续下跌空间不大，核心CPI预计仍有韧性，基数回落下11-12月CPI同比预计温和回升，全年CPI中枢可能在0%左右。 2）PPI方面：四季度翘尾效应对PPI同比增速的影响不再显著，PPI同比取决于六类大宗商品的价格走势：原油、煤炭、螺纹钢、铜、碳酸锂和生猪。中性情形下，年内铜价继续上行，煤炭、螺纹钢、碳酸锂价格在当前位置震荡，原油、生猪价格维持低位，则四季度PPI同比中枢约为-2.2%。 3、综合看，当前经济有加速回落迹象、但无碍全年“保5%”，且物价信号偏积极，指向短期政策虽会“加力”，更多还是“托而不举”、也会更多为明年开年布局、以及进一步布局“十五五”规划。近期物价信号整体偏积极：核心CPI连续六个月回升，其中核心消费品价格趋势性改善；PPI环比止跌转涨，同比降幅已连续三个月收窄。短期政策虽会“加力”，更多还是“托而不举”、也会更多为明年开年布局。 4、结构上看，2025年10月物价主要有以下特征： >CPI食品分项VS非食品项：食品价格同比降幅收窄，非食品价格同比涨幅连续5个月扩大。10月CPI食品分项同比降2.9%，降幅较上月收窄1.5个百分点，其中，猪肉价格同比降16%，对CPI的拖累仍大；鲜菜、鲜果价格同比分别降7.3%、2.0%，降幅较上月均有所收窄；牛肉、羊肉价格同比分别升5.6%、2.4%，涨幅较上月均有所扩大。非食品价格同比涨0.9%，环比由-0.1%回升至0.2%，强于季节规律（近10年同期均值为0.1%），其中能源价格仍在低位，同比降2.4%；服务价格和核心消费品价格偏强，同比分别升0.8%、2.0%，贵金属饰品、家用器具、文娱耐用消费品和家庭日用杂品价格同比涨幅较大。 >PPI生产资料VS生活资料：生产资料环比小涨，生活资料环比持平。10月PPI生产资料环比升0.1%，同比降2.4%，具体看，PPI采掘、原材料、加工工业环比分别为1.0%、0%、0.1%，其中PPI采掘业已连续三月上涨，PPI加工工业环比由跌转涨。10月PPI生活资料环比持平，同比降1.4%，具体看，食品、衣着、一般日用品、耐用消费品环比分别为-0.1%、-0.1%、0.7%、-0.3%，一般日用品价格环比涨幅较上月扩大0.5个百分点，同比涨1.0%，创2023年2月以来新高。 >PPI重点细分行业：10月细分行业价格半数回升，“反内卷”、有色行业和一般日用品行业是亮点，国际油价下行导致原油—石化产业链价格回落。具体看：1）“反内卷”行业：PPI煤炭开采、煤炭加工、光伏设备环比分别上涨1.6%、0.8%、0.6%，均连续两个多月上涨，PPI锂离子电池制造由下跌转为上涨0.2%，PPI汽车制造环比下跌0.2%，降幅较上月收窄0.3个百分点；2）有色：PPI有色采选、有色冶炼环比分别上涨5.3%、2.4%，同比涨幅分别扩大至18.9%、6.8%；3）一般日用品：PPI工艺美术用品、球类、营养食品及饮料同比分别上涨18.4%、3.3%、2.1%、0.4%； 4）原油-石化产业链：受国际油价下跌影响，PPI油气开采、石油加工、化工、化纤环比分别下跌2.3%、0.5%、0.6%、0.7%。 风险提示：政策力度、地缘博弈、外部环境等超预期。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 风险提示 政策力度、地缘博弈、外部环境等超预期。 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com