宏观点评：一季度工业企业利润转正的背后

一季度工业企业利润转正的背后 作者 事件：2025年1-3月规上工业企业利润同比增0.8%，1-2月为-0.3%，2024全年为-3.3%；其中：3月当月同比增2.6%。 分析师熊园执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 核心观点：与同期GDP、工业增加值等经济数据一致，今年一季度规模以上工业企业利润同样偏强，同比时隔5个月再度转正，基数下降&生产偏强是主要支撑、并未反映关税冲击；受出厂价格下跌拖累，一季度工业企业利润率仍在低位。往后看，鉴于二季度开始关税将拖累我国出口和PPI，指向工业企业利润也将承压，短期紧盯中美关税谈判进展、4月政治局会议的细化落实情况。 分析师刘安林执业证书编号：S0680523020002邮箱：liuanlin@gszq.com 1、整体看，一季度规上工业企业利润同比时隔5个月再度转正，低基数+工业生产偏强是主要支撑，出厂价格下跌导致的利润率偏低仍是拖累。具体看：一季度规模以上工业企业利润同比增0.8%，按累计同比计，是2024年9月以来首次转正，1-2月和2024全年同比分别为-0.3%、-3.3%；其中：3月当月同比增2.6%。按照我们测算，3月规上工业企业利润环比1-2月为-34.3%，仍然弱于季节规律（2017-2024年同期均值为-28.7%）。归因看，除基数下降外（2024年1-2月、1-3月同比分别为10.2%、4.3%），工业生产偏强是3月盈利改善的主要支撑，价格和利润率偏低仍是拖累。具体的，如果按照“利润=营收*利润率”框架拆分： 相关研究 1、《工业企业盈利持续半年负增，怎么看、怎么办？》2025-03-272、《一季度GDP大超预期，怎么看、怎么办？》2025-04-163、《3月出口大超预期的背后》2025-04-144、《关税如何影响物价？—兼评CPI和PPI延续为负》2025-04-105、《不只是避险—美国对等关税6大影响》2025-04-03 >营收方面，一季度规上工业企业营收同比增3.4%，1-2月和2024全年分别为2.8%、2.1%。如果进一步将营收按量、价拆分：1-3月工业增加值同比增6.5%，1-2月和2024全年分别为增5.9%、5.8%；1-3月PPI同比-2.3%，1-2月和2024全年均为-2.2%，指向工业生产、销售数量偏强仍是营收改善的主要支撑，价格仍是拖累、且相比1-2月拖累存在边际扩大。 >利润率方面，一季度规上工业企业营业收入利润率约为4.70%，仍为有数据以来同期次低（仅高于2020年同期），相比2024全年偏低约0.69个百分点、相比2024年同期偏低约0.12个百分点，仍是当前工业企业利润的主要拖累。 2、综合看，工业企业盈利数据和其他经济指标信号一致，指向3月国内经济运行仍然平稳，结构上延续“供给强、需求弱”。其中：工业生产、销售数量增加仍是企业营收和盈利的主要支撑，然而供需缺口仍存，价格、利润率仍然偏弱；不同行业、不同企业类型分化仍然明显。 3、往后看，继续提示：预计工业企业利润可能仍会面临约束，重点关注出口、PPI走势的不确定性。参照前期报告《不只是避险—美国对等关税6大影响》中的分析，参考2018年的弹性，考虑美国对华加征关税已达145%，可能拖累我国2025年出口约10.7个百分点。此外，按照《关税如何影响物价？—兼评CPI和PPI延续为负》中的测算，出口增速每下降1个百分点，对PPI的拖累约为0.2个百分点，意味着2025年我国出口、PPI的不确定性都偏大；换言之，如果后续出口、PPI走弱，工业企业利润可能也会承压。 4、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5大信号 1）上下游看：春节假期之后，一季度中游设备制造、上游原材料相关行业利润占比回升，上游采掘、下游消费相关行业利润占比再度回落。一季度上游（采掘+原材料）利润占比环比小升0.5个百分点至约35.7%，其中：采掘行业利润占比环比回落0.9个百分点至14.6%，创2022年以来新低；原材料加工行业利润占比回升1.4个百分点至21.1%。中游设备制造行业利润占比环比回升4.0个百分点至30.7%，符合季节规律，主因春节之后设备制造企业复工复产。下游消 费品制 造相 关行业 利润 占比环 比再度 回落3.8个百 分点至 19.9%，仍然强于近年同期均值（2021-2024年同期均值为18.4%）；公用事业利润占比回落0.7个百分电至13.7%。 2）分行业看：3月销售数量增速偏高的行业仍然集中在中游设备相关行业，上游采掘、下游消费等仍然偏弱；不同行业之间盈利分化仍然显著。 >如果以剔除价格的销售数量增速来衡量行业景气度，销售数量偏高的行业主要包括：交通运输设备、废弃资源综合利用、燃气生产、电子通信、电气机械、仪表仪器、橡胶塑料、通用设备等；销售数量同比增速偏低的行业主要包括：黑色采矿、有色采矿、煤炭采选、燃料加工等采掘和原材料相关行业，以及食品制造、茶酒饮料、家具、文体用品、皮革制鞋等下游消费相关行业。 >利润增速角度看，39个细分行业中，3月实现利润正增的共有19个，略高于1-2月的17个行业利润正增。按照我们测算：废弃资源综合利用（138.7%）、有色采矿（48.5%）、有色冶炼（46.9%）、非金属矿物制品（41.1%）、农副食品加工（38.1%）、交运设备（25.5%）等行业利润涨幅相对明显；黑色冶炼利润由负转正。跌幅靠前的行业包括：家具（-77.4%）、煤炭采选（-48.1%）、黑色采矿（-40.0%）、水的生产供应（-33.1%）、纺织服饰（-32.5%）等。 3）库存端看：产成品名义库存持平前值、实际库存增速小升。1-3月产成品库存同比持平前值4.2%，剔除价格的实际库存同比增速延续小升。往后看，延续此前判断：按照典型库存周期推演，当前已是补库阶段；然而，由于需求不足、企业预期偏弱，预计本轮补库可能存在反复，库存增速可能低位震荡。 4）杠杆率看：工业企业资产负债率有所回升，资产环比增速弱于季节性、负债持平季节性。截至3月底，工业企业资产负债率回升0.3个百分点至57.7%，其中：资产同比增5.3%，估算环比增1.2%，弱于2017-2023年同期均值1.3%；负债同比增5.8%，估算环比增1.6%，持平2017-2023年同期均值。 5）所有制看：私企盈利增速强于国企，但回款周期仍长、杠杆率有所抬升。盈利看，1-3月国企、私企盈利分别同比-1.4%、-0.3%，2024年同期分别为-2.6%、5.8%，如果剔除基数影响，两年复合增速分别为-2.0%、2.7%；回款看，截至3月底，私企应收账款回收期环比季节性回落5.2天至73.1天，相比国企和2024年同期分别偏长18.5天、2.6天。杠杆率看，截至3月底，国企资产负债率环比回升0.1个百分点至57.3%，私企资产负债率环比回升0.4个百分点至59.4%，国企、私企杠杆之差扩大0.3个百分点至2.1个百分点。 风险提示：外部环境、政策力度等超预期变化；模型测算存在偏差。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 风险提示 外部环境、政策力度等超预期变化；模型测算存在偏差。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归““国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为““国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京上海地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：100077邮编：200120邮箱：gsresearch@gszq.com电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com南昌深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038邮编：518033传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com邮箱：gsresearch@gszq.com