宏观点评：CPI再度走低的背后

宏观点评 CPI再度走低的背后 事件：9月CPI同比0%，预期0.2%，前值0.1%；PPI同比-2.5%，预期-2.4%，前值-3.0%。 核心观点：9月物价主要变化在于：猪肉价格涨幅收窄+出行相关价格回落，扰动CPI回升进程；PPI降幅收窄的方向不变、幅度略慢于预期。往后看，2023全年CPI中枢可能小降，趋势上仍可能小幅回升、但幅度有限；PPI降幅可能继续收窄、绝对值大概率仍将偏低；换言之，低物价环境短期应会持续，物价中枢回升可能要到2024年。综合看，结合 9月PMI、供需高频数据、物价等，倾向于认为：我国经济环比有所企稳、但经济内生动能仍待提升，后续大概率还有政策。具体可分三阶段：近一个月（一线松地产、化债、城中村改造等），四季度也可能降息；11月前后（三中全会）；12月（政治局会议、中央经济工作会议）；此外，还需关注可能召开的第六次全国金融工作会议。 1、总体看，9月物价延续偏弱，其中：CPI同比由涨转平；核心CPI继续持平前值；PPI连续3月降幅收窄、但仍略低于预期。具体看：9月CPI同比0%，低于预期和前值0.2%、0.1%，主因猪肉等食品价格弱于预期、高基数影响；环比涨幅收窄0.1个百分点 至0.2%。其中，核心CPI同比延续持平前值0.8%；环比0.1%，续创近年同期次低（略高于2022年同期）。PPI同比连续3个月降幅收窄，9月录得降幅收窄0.5个百分点至 -2.5%，主因原油、煤炭、化工、黑色等大宗产品价格降幅收窄，但绝对值仍偏弱；环比涨幅扩大0.2个百分点至0.4%，略强于往年同期（2013-2022年均值为0.3%）。 2、往后看，2023全年CPI中枢可能小降，趋势上仍可能小幅回升、但幅度有限；PPI降幅可能继续收窄、绝对值大概率仍将偏低；换言之，低物价环境短期应会持续，物价中枢回升可能要到2024年。按照测算：鉴于9月猪肉价格等低于预期，2023全年CPI中枢可能下移至0.5%左右（前值0.6%）；节奏上，后续CPI可能小幅回升、但幅度有限，年底 可能升至0.5%左右。2023全年PPI中枢可能维持-2.9%左右，跟此前预期相差不大，节奏上也延续此前判断，年底PPI降幅可能收窄至-1.7%左右，转正可能要到2024Q2左右。3、综合看，结合9月PMI、供需高频数据、物价等，指向我国经济环比有所企稳、但经 济内生动能仍待提升，后续大概率还有政策。具体看，可能分三阶段：近一个月（一线松 地产、化债、城中村改造等），四季度也可能降息；11月前后（三中全会）；12月（政治 局会议、中央经济工作会议）；此外，还需关注可能召开的第六次全国金融工作会议。 4、结构上看，9月通胀主要有以下特征： >CPI食品分项VS非食品项：猪肉价格带动食品分项涨幅收窄；非食品价格持平前值、但绝对值仍偏弱，出行相关价格回落是主要拖累。9月CPI食品分项环比涨幅收窄0.2个百分点至0.3%，猪肉价格回落是主要拖累。其中：猪肉价格环比涨幅收窄11.2个百分点至0.2%，虾蟹、海鱼等水产品价格分别降2.6%、0.8%；此外，鲜果、鸡蛋等价格有所回升，主因国庆、中秋双节以及开学等影响。CPI非食品项持平前值0.2%，绝对值持平近年同期次低（高于2022年同期），其中：机票、住宿、旅游等价格回落是主要拖累，分别环比降12.6%、5.5%、3.4%；此外，由于国际油价上涨，汽油价格环比涨2.4%。 >核心CPIVSCPI服务分项：核心CPI环比回升、但仍偏低；CPI服务分项环比由涨转降、绝对值持平近年同期最低。9月核心CPI环比由持平转为上涨0.1%，续创近年同期次低（略高于2022年同期）；同比连续3月持平前值0.8%。CPI服务分项环比由涨转降，录得-0.1%，持平近年同期最低水平，主因暑期结束、出行需求减少，相关服务价格明显回落，此外，9月房租也有所回落；同比则持平前值1.3%。综合看，核心CPI、CPI服务分项延续偏弱，指向经济内生动能仍待提升。 >PPI生产资料VS生活资料：PPI生产资料环比、同比延续改善；生活资料保持平稳。9月PPI生产资料环比涨幅扩大0.2个百分点至0.5%，原油、煤炭等能源价格上涨，有色价格回升等是主要支撑；同比降幅收窄0.7个百分点至-3.0%。生活资料环比涨幅持平前值0.1%；同比降幅扩大0.1个百分点至-0.3%。具体看，生产资料涉及采掘、原材料、加工工业等3类，9月价格分别+0.9、-0.1、+0.3个百分点至1.8%、1.3%、0.1%；生活资料涉及食品、衣着、一般日用品、耐用消费品等4类，9月价格分别-0.4、+0.4、 +0.4、+0.1个百分点至0.2%、0.2%、0.1%、0%。 >PPI重点细分行业：原油-化工走势分化、但仍是PPI环比上行的主要支撑；此外，有色、煤炭等也是PPI的重要支撑。具体看：1）原油：9月布油环比涨8.8%，PPI原油-石化产业链油气开采、燃料加工涨幅分别回落1.5、2.3个百分点至4.1%、3.1%，化工、化纤涨幅分别扩大1.4、0.8个百分点至2.0%、1.1%。整体看，PPI原油-石化产业链绝对值偏高，仍是9月PPI的重要支撑。2）黑色：9月铁矿石价格环比涨4.9%，带动PPI黑色采矿涨幅扩大2.3个百分点至3.2%；螺纹钢价格环比涨2.2%，但PPI黑色冶炼涨幅回落0.1个百分点至0%，二者走势有所分化。3）有色：9月铜、铝等有色金属价格分别环比降0.2%、涨4.7%，带动PPI有色采矿、有色冶炼环比分别回升0.7、0.8个百分点至1.7%、1.2%，也是PPI降幅收窄的重要支撑。4）煤炭：9月黄骅港Q5500动力煤平仓价环比涨12.1%，带动PPI煤炭采选环比涨幅扩大1.9个百分点至1.1%。5）其他分项中，PPI通信电子回升0.7个百分点至0.3%，农副食品加工环比降0.7个百分点至0.6%。风险提示：政策力度、外部环境等超预期。 证券研究报告|宏观经济研究 2023年10月13日 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘安林 执业证书编号：S0680523020002邮箱：liuanlin@gszq.com 相关研究 1、《物价底已现、经济底和政策底呢？》2023-09-09 2、《“有惊有喜”—国庆大事9看点》2023-10-08 3、《PMI重回扩张区间，关注5大信号》2023-09-30 4、《高频半月观：地产销售改善，成色几何？》 2023-09-24 5、《政策半月观：年内还会有政策，可能分三阶段》 2023-09-17 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：9月CPI小降、核心CPI继续持平前值图表2：9月CPI环比涨幅收窄 %CPI:当月同比 CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 -0.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：9月PPI同比降幅延续收窄、仍略低于预期图表4：9月PPI环比涨幅扩大 % PPI同比PPI生产资料同比PPI生活资料同比 20 15 10 5 0 -5 -10 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 -15 % 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 2012年 2016年 2020年 2013年2014年2015年 2017年2018年2019年 2021年2022年2023年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：2023全年CPI、PPI、PPI-CPI剪刀差展望 %PPI-CPI剪刀差PPI-CPI剪刀差：预测值PPI：同比% PPI：预测值 CPI：同比（右轴） CPI：预测值（右轴） 156 5 10 4 53 02 1 -5 0 16-04 16-08 16-12 17-04 17-08 17-12 18-04 18-08 18-12 19-04 19-08 19-12 20-04 20-08 20-12 21-04 21-08 21-12 22-04 22-08 22-12 23-04 23-08 23-12 -10-1 资料来源：Wind，国盛证券研究所 20192018 20152014 2017 2013 2016 图表6：9月PMI重回荣枯线上图表7：9月CPI食品分项环比涨幅收窄 %2023202220212020 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 123456789101112 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表8：9月猪肉价格环比涨幅明显收窄图表9：9月原油-化工产业链价格分化、但绝对值仍偏高 2016年 2017年 2018年 2020年2021年2022年 2019年 2023年 % 30 % 化学纤维制造业:环比 %石油加工、炼焦及核燃料加工业:环比 化学原料及化学制品制造业:环比 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 2020-09 -12 石油和天然气开采业:环比（右轴） 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2023-09 -40 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人