2025年医保谈判结果点评：医保平稳商保可期，国产创新药龙头胜出

医保平稳商保可期，国产创新药龙头胜出 2025年医保谈判结果点评 核心观点 ⚫事件：12月7日，国家医保局在广东广州发布2025年国家医保药品目录及首版商保创新药目录，新版目录自2026年1月1日起正式执行。 ⚫医保谈判平稳坚定支持创新，政策风险评价有望下降。2025年国家医保药品目录共有127个目录外产品参与竞价，最终成功新增114种药品，其中1类创新药50种，占比高达44%，创下历史新高。值得注意的是，整体谈判成功率90%，创下近七年新高和历史第二高，而申报药品谈判成功率为18%（同比+2.5pct），通过形式审查药品谈判成功率为21.3%（同比+1.1pct）。而尽管平均降价幅度暂未公布，但是一方面参照过去几年均值，平均降价幅度可能维持在60%左右的水平上；另一方面，考虑到新药上市普遍定价较高、赠药政策已经变相降价，医保谈判表观降幅巨大并不代表企业实际面临的商业压力也同样大。我们认为，今年医保谈判整体运行平稳坚定支持创新，同时降价幅度已不构成主要矛盾，医保政策风险评价有望下降。 伍云飞执业证书编号：S0860524020001香港证监会牌照：BRX199wuyunfei1@orientsec.com.cn021-63326320傅肖依执业证书编号：S0860524080006fuxiaoyi@orientsec.com.cn021-63326320 ⚫医保市场加速分化，国产创新药龙头胜出。对中国创新药产业而言，医保目录背后是国内创新药最大市场，而在25年医保目录中，少数国内头部创新药企贡献大部分新增纳入的创新药，开始呈现出集中效应。首先，恒瑞成为最大赢家，共有20款创新药/适应症入选，其中10款创新药首次纳入，包括7个1类新药，HER2 ADC、JAK1等潜在大品种全面开花，进入商业兑现周期；信达生物紧随其后，共7款创新药纳入医保，6款首次纳入，其中5款为合作引进或独家商业化；康方生物共有5款创新药入选，其5款已上市创新药所有获批适应症均已纳入；科伦博泰共有3款创新药入选，其Trop2 ADC芦康沙妥珠单抗的两项适应症均被纳入医保。 袁润璞执业证书编号：S0860124100008yuanrunpu@orientsec.com.cn021-63326320 ⚫替尔泊肽进医保不改减重增量市场逻辑，小核酸正面对决单抗。海外公司方面，礼来有望冲击25年全球药王的替尔泊肽2型糖尿病适应症首次纳入医保，引发市场对国内GLP-1赛道竞争格局恶化的担忧。但我们认为，其医保报销范围被严格局限于降糖领域，而无论从医保监管或外企合规角度，替尔泊肽超适应症使用空间都极其有限。长期来看，国内GLP-1市场格局仍非常清晰：降糖等治疗性适应症将得到医保支持，自费减重市场仍处于起步阶段，呈增量竞争格局，而对于基数巨大的慢病药物，降价之后的增量可能远超想象；此外，诺华siRNA英克司兰首次进入医保，适应症为原发性高胆固醇血症和混合型血脂异常患者，一众PCSK9单抗迎来强敌。 融资明确上行，管线突破新高：——CXO景气度跟踪专题2025-12-05首 次 引 入 商 保 目 录 ， 为 创 新 药 物 保 驾 护航：2025年医保谈判点评2025-11-05ESMO会议 ：中 国 源头 创 新唱 响 国 际舞台：——2025 ESMO部分重点研究梳理2025-10-24创新驱动成长，坚守创新药及产业链：——医药生物2025年中报综述2025-09-02 ⚫首版商保目录落地，开启中国创新药“新黄金十年”。总体来看，首版商保目录具有3个看点：1）激烈角逐谨慎落地，121个通过形式审查的新药最终只有19个进入目录，远低于惠民保特药平均41款的体量；2）5款国产CAR-T全部入场，2款AD新药同时入选，显示出商保谈判对高临床疗效和高价值创新的认可信号；3）肿瘤仍是主战场，19款中有14款入选，占比达74%。我们认为，本次商保目录价格谈判只是一个开始，后续商保目录制定和价格谈判规则会在探索中趋于成熟，商保作为医保补充背后是国家治理的决心，相关配套政策有望逐步落地。 投资建议与投资标的 ⚫医保局大力鼓励创新药高质量发展，创新药支付端政策趋暖愈发明确。国内创新药龙头进入商业兑现周期，相关标的：恒瑞医药(600276，买入)、科伦药业(002422，买入)、信立泰(002294，增持)、奥赛康(002755，买入)、京新药业(002020，买入)、恩华药业(002262，未评级)、海思科(002653，未评级)、科伦博泰生物-B(06990，未评级)、和黄医药(00013，买入)、康方生物(09926，未评级)、信达生物(01801，未评级)、荣昌生物(688331，未评级) 风险提示 ⚫医药行业政策超出预期、药品竞争加剧、药品销售不及预期等风险。 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。据 投资评级和相关定义证 券 研 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）；究 报 告暂 行 规 公司投资评级的量化标准定 》 以 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准：票 达 到 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 东方证券研究所 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。