晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2025-12-10 宏观策略 2025年12月10日 晨会编辑张良卫执业证书：S0600516070001021-60199793zhanglw@dwzq.com.cn 1、从“防范化解重点领域风险和外部冲击”到“更好统筹国内经济工作和国际经贸斗争”，对形势有了更主动的把握和应对。去年用词是“防范化解外部冲击”，带有一定的防御色彩，更多关注的是外部环境变差对国内的影响。今年用词是“更好统筹”，表明政策层面对外部经贸形势变化有了更主动的把握和应对，外部环境的不确定性减弱。从化解外部冲击到统筹内外工作，不仅是形势判断的变化，也是经济工作重心的变化。 2、从“稳住楼市股市”到“稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”，从稳定资产价格到稳定微观主体。去年更注重化解资产价格下跌带来的风险，因此直接提出“稳住楼市股市”，这也是去年924之后的政策主线。过去一年来，资产价格下跌压力减小，今年7月和12月政治局会议都没有专门提及房地产，稳定微观主体成为更重要的任务。3、从“超常规逆周期调节”到“加大逆周期和跨周期调节力度”。去年用词是“超常规”，表示当时的外部冲击压力较大，需特事特办，注重短期刺激；今年改为“逆周期和跨周期”，说明政策在稳增长的同时，开始更多考虑中长期的债务结构和经济结构，注重短期刺激和中长期诉求的平衡。风险提示：政策落地节奏不及预期；关税事件反复和出口下行风险；经济基本面发生变化。 宏观量化经济指数周报20251207：预计11月社融增速延续回落，出口增速由负转正 预计11月份融资增速继续回落、货币政策仍延续支持性立场。 海外周报20251207：12月降息“已定”，如何看待明年美联储货币政策节奏？ 核心观点：本周大幅不及预期的就业数据和基本符合预期的通胀数据令市场基本定价美联储12月降息，美股再度上行；而日央行鹰派言论则令日央行12月加息预期大幅抬升，带动美债利率上行。向前看，我们认为未来市场对美联储的降息预期仍将反复。短期看，当前市场对12月降息的充分定价已经令鸽派利好出尽，因此需关注12月FOMC会议上发布会信号、点阵图指引和反对票个数带来的鹰派利空风险。中期看，宽财政、宽货币、季节性的脉冲料给明年美国经济带来“开门红”，令美联储明年1-4月因经济过热而无法降息。长期看，哈赛特为应对参议院审议，在候选人提名期间对降息问题或持续谨慎表态。其或于明年6月正式就任后的首场FOMC会议才开始释放鸽派信号，带动市场降息预期升温。风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。 宏观点评20251206：货币政策：体系“科学稳健”不代表取向“稳健”2025年中央政治局会议和中央经济工作会议对货币政策取向的表述，大概率延续“适度宽松”基调，以表现货币政策延续支持性立场，但并不预示着货币政策将大幅度宽松即使政策取向措辞调整为“稳健”，也并不代表货币政策“收紧”，取向措辞更多是对当前状态的描述。 证券研究报告 金融产品周报20251206：权益ETF系列：持续磨底，大级别反攻行情仍需要保持耐心 A股市场行情展望：（2025.12.08-2025.12.12）观点：持续磨底，大级别反攻行情仍需要保持耐心。12月整体走势判断：2025年12月，宏观择时模型的月度评分是-2分，历史上该分数万得全A指数有一定的概率调整，但即使调整的话，空间可能也相对有限。全月来看，可能后续红利板块的性价比会逐渐减弱，科技成长板块经过11月的调整又会重新有一定的吸引力，但更多的增量资金仍然需要等待一定的时间。本周的节奏继续以磨底蓄势和弱势反抽为主，有色金属和通信行业领涨，但成交量进一步的降低，说明此处资金的买卖意愿均不太强烈。我们认为短期内如果没有较大的事件催化或者较多的增量资金流入市场的话，可能在12月下旬前，整体大盘走势会维持和本周类似的局面，即成交意愿相对平淡的窄幅震荡格局。另外微盘方向，根据数据显示，历年微盘指数在12月表现相对较弱（财报效应），同时我们观察到近期的高位标的出现一定的异动，如合富中国发出减持公告、平潭发展再次发出交易异常波动公告，情绪连板高度降至5板（截至2025.12.5）等，所以小微盘方向在12月中旬后我们持谨慎态度。港股恒生科技、恒生创新药等继续在磨底阶段，和A股节奏类似。根据技术择时模型判断，后续港股调整空间可能相对不大了，但仍然需要等待时间的磨底。基金配置建议：根据我们上述行情研判，我们认为后续市场可能会处于区间震荡的行情。因此从基金配置的角度，我们建议进行均衡偏积极型的ETF配置。风险提示：1）模型基于历史数据测算，未来存在失效风险；2）宏观经济不及预期；3）发生重大预期外的宏观事件。 固收金工 周观：如何应对12月的债市调整以度过年末？（2025年第47期） 固收周报20251206：转债建议关注科技主线扩散方向 国内权益市场风格短期转向博弈年底重要相关会议所释放的关于“十五五”开年指引，摩尔线程上市首日大涨超4倍，科技主线出现一定复苏迹象。 固收点评20251206：绿色债券周度数据跟踪（20251201-20251205） 一级市场发行情况：本周（20251201-20251205）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券24只，合计发行规模约207.37亿元，较上周减少129.02亿元。二级市场发行情况：本周（20251124-20251128）绿色债券周成交额合计661亿元，较上周增加26亿元。 固收点评20251206：二级资本债周度数据跟踪（20251201-20251205） 一级市场发行情况：本周（20251201-20251205）银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债3只，发行规模为500.00亿元。二级市场发行情况：本周（20251117-20251121）二级资本债周成交量合计约1949亿元，较上周增加164亿元。 行业 证券研究报告 维布局2026 食品饮料2026年投资策略：五个方向选股，优先确定性，自下而上于成长和困境反转中捕捉估值切换收益，头部零食企业、优质连锁零售业态兼具“新且快”，迭代能力强，增速横向比较更领先；低位布局积极出清的，2026年内出现拐点可能性大的白酒、乳业以及大餐饮板块，高度重视保健品大健康领域，银发经济基本盘稳固，年轻化新消费人群扩容，品类创新迭代积极，主要公司弹性体现在2026年。重视长生命周期&高壁垒生意龙头，以及深度价值（稳定格局，稳健经营，稳定分红）标的。 动储需求旺盛，看好磷化工产业链发展前景 我们结合磷酸铁市值弹性、业绩弹性，以及磷矿石资源配套情况，推荐标的及排序：1）电力设备：我们看好有磷酸铁及磷矿布局的公司，推荐：天赐材料、湖南裕能、中伟股份。2）基础化工：我们估算磷源占磷酸铁总成本的比例约45%，在磷酸铁价格上升的情况下，拥有磷酸铁产能，同时拥有丰富磷矿石资源，或将有磷矿石产能投产的磷化工一体化企业优势显著，对公司净利润拉动更高，建议关注：川恒股份、兴发集团、芭田股份、云图控股、川发龙蟒、湖北宜化、新洋丰、龙佰集团、史丹利、云天化、川金诺、金正大。风险提示：产品价格大幅波动；下游需求增长不及预期；磷矿石、磷酸铁产能大量释放；安全环保生产风险。 有色金属行业跟踪周报：降息预期进一步强化叠加多个金属仓单告急，有色录得环比上涨 铜：本周伦铜报收11,665美元/吨，周环比上涨4.38%；沪铜报收92,780元/吨，周环比上涨6.12%。供给端，本周进口铜矿TC下跌至-42.3美元/吨，根据百川盈孚，智利国家铜业公司对美国铜矿买家提出超500美元/吨的史上最高长单升水，预计2026年非美地区供应收紧的压力急剧上升；需求方面，基本面无明显改善，除固定刚需外，本周下游需求减量明显；本周二LME仓库一笔超过5万公吨的铜仓单被注销，这是自2013年以来最大规模的单日操作，截至12月4日LME全球可交割库存已不足10万吨，叠加明年供应长单议价刺激、LME重现挤仓风险，以及降息预期提升的多重利好冲击，铜价于本周录得大幅上涨，我们预计下周FOMC前后整体市场波动率将大幅上行，留意潜在的鹰派降息风险。铝：本周LME铝报收2,901美元/吨，周环比上涨1.24%；沪铝报收22,345元/吨，周环比上涨3.40%。供应端，新疆地区继续释放新投产产能，山西地区开始复产前期检修影响的产能，本周中国电解铝行业理论开工产能4417万吨，较上周增加3万吨；需求端，本周铝板带箔企业产能利用率环比持平，铝棒产能利用率环比下降1.61pct，本周电解铝的理论需求有所下降，本周电解铝社会库存环升0.64%至61.27万吨。本周美国降息预期进一步上升，叠加俄乌和平协定受阻原油价格反弹推动外盘铝价上涨，后续进一步观察需求落地情况及海外能源价格扰动情况。黄金：本周COMEX黄金收盘价为4227.70美元/盎司，周环比下跌0.67%，SHFE黄金收盘价为961.04元/克，周环比上涨0.75%。美国11月ISM制造业PMI录得48.2%，低于预期的49%；美国11月ADP就业人数减少3.2万人（预期为增长1万人），创2023年3月以来最大降幅；美国9月核心PCE物价指数录得2.8%，低于预期的2.9%。本周美国经济数据构成下周FOMC会议美联储理事的核心参考指标，低于预期的劳动力市场人数以及通胀水平使得12月降息预期上行至接近100%，符合我们在前述11月周报中明确表达的年内进一步降息的判断，贵金属本周受益于利率进一 证券研究报告 步下调的乐观预期而整体走强。本周白银走势基本符合我们在前述周报中的核心观点，即Comex交割量放大叠加中美库存快速下行，Back结构下沪银进入逼仓结构，本周白银价格迎来大幅上涨。当下美国12月降息预期已计价较为充分，沪银 公用事业行业跟踪周报：江苏广东发布2026年电力市场交易通知，攀西特高压交流工程核准 投资建议：电改深化电力重估，红利配置价值显著。1）绿电：消纳+电价+补贴三大压制因素逐步缓解，新能源全面入市，市场化引领新能源高质量发展。建议关注【龙源电力H】【中闽能源】【三峡能源】，重点推荐【龙净环保】。2）火电：定位转型，挖掘可靠性价值与灵活性价值。建议关注 【华能国际H】【华电国际H】。3）水电：量价齐升、低成本受益市场化。度电成本所有电源中最低，省内水电市场电价持续提升，外输可享当地电价。现金流优异分红能力强，折旧期满盈利持续释放。重点推荐【长江电力】。4）核电：成长确定、远期盈利&分红提升。2022至2025年已连续四年核准10台+，成长再提速。在建机组投运+资本开支逐步见顶。公司ROE看齐成熟项目有望翻倍，分红同步提升。重点推荐【中国核电】【中国广核】，建议关注【中广核电力H】。5）光伏资产、充电桩资产价值重估：光伏、充电桩被RWA、电力现货交易赋能有望价值重估。建议关注【南网能源】【朗新集团】【特锐德】【盛弘股份】等风险提示：需求不及预期、电价煤价波动风险、流域来水不及预期等 推荐个股及其他点评 遇见小面处中式面馆第一梯队，加速开店势能向上。2024年遇见小面在中式面馆/中式快餐餐厅市场份额分别为0.5%/0.14%。 六福集团（00590.HK）：中高端港资黄金珠宝品牌，同店显著回暖+出海拓展新空间 盈利预测与投资评级：六福集团是中国香港及内地领先的珠宝零售商，现已形成完善的多品牌矩阵，覆盖各黄金珠宝细分赛道，满足差异化消费者需求。FY2026以来，公司业绩稳步回升，同店效益不断提升，显示出公司 强 大 品 牌 力 。 我 们 预 测 公 司FY2026-FY2028归 母 净 利 润 为15.2/17.3/19.3亿港币，同比分别为+39%/+13%/+12%，最新收盘价对应FY2026-FY2028的PE为10/9/8X，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：国内消费市场增长不及预期、金价大幅波动、门店扩张不及预期、品牌出海不及预期等。 宏观策略 中共中