新力量NewForce总第4919期

2025 年 12 月 8 日星期一 研究观点 【公司研究】 石药集团(01093，买入）：集采压力逐渐过去，公司加大研发与派息 【行业评论】 科技行业周报：国产算力热度提升，聚焦先进制程产能放量 评级变化 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 【公司研究】 石药集团(1093，买入）：集采压力逐渐过去，公司加大研发与派息 但玉翠852 2532 1539tracy.dan@firstshanghai.com.hk 2025 年前 3 季度调整后归母利润-15.2% 2025 年前 3 季度公司营收 198.9 亿元，同比-12.3%；毛利率 65.6%，销售费率（占成药收入比）和行政费率（占收入比）同比下降 4.4 和 0.8 个百分点至 31.1%和 3.1%。研发费用占成药收入比同比上升 6.3 个百分点至 27.1%。归母净利润、扣非后归母净利润分别为 35.1 亿元（-7.1%）和 30.8 亿元（-23.0%），扣非后归母净利率 15.5%（-2.1pp）。分板块看，成药板块收入 154.5 亿元（-17.2%，其中药品收入下降 25.5%至 139.1 亿元，另有 15.4 亿元的授权费收入），原料药板块中的维 C、抗生素及其他收入分别为 17.9 亿元（+22.3%）、12.2 亿元（-3.7%），功能食品板块收入 14.3 亿元（+11.2%）。成药溢利率为 20.9%（-1.8 个百分点，扣除授权收入和利润则只有 12.2%），维 C 溢利率同比上升 3.6 个百分点至 11.0%，抗生素溢利率同比-3.7 个百分点至 13.3%,咖啡因及其他经营溢利率+4.0%个百分点至 20.6%。公司承诺 H2 派息不低于于 H1(14港仙)。 行业医药股价7.64 港元目标价10.03 港元(+31.3 %) 市值880.32 亿港元已发行股本115.22 亿股52 周高/低11.49/4.03 港元每股净现值3.2 港元 成药各板块业务情况 1、25 年前 3 季度神经系统收入同比-21.6%至 56.7 亿元，收入占成药比例 40.8%。2、受到集采影响肿瘤板块前 3 季度收入-56.8%至 16.5 亿元，占比 11.8%。3、抗感染板块前 3 季度收入-22.7%至 24.8 亿元，占比 17.9%。4、心血管领域前 3 季度收入-17.8%至 13.4 亿元，占比 9.7%。5、呼吸板块前 3 季度收入-4.8%至 9.0 亿元，占比 6.4%。6、消化和其他治疗领域前 3 季度收入分别-10.2%和+12.4%至 7.8 和 11.0 亿元，收入占比分别为 5.6%和 7.9%。 管线新旧交替 老产品克艾力、玄宁、多美素和津优力等因为集采影响收入下降，且集采续约规则对于集采产品未来影响仍有不确定性。目前恩必普未纳入参比制剂，故预计 2.5 年内仍较安全。未来将依靠新品拉动，如明复乐、伊立替康脂质体、米托蒽醌脂质体、奥马珠单抗和美洛昔康等创新产品持续贡献增量。TG103 注射液和司美格鲁肽（肥胖/糖尿病）、SYHX1901 片（Syk/Jak）、sys6093（TSLP 抗体）、JMT101（EGFR 单抗）、帕妥珠单抗、安尼妥注射液（HER2 双抗）、SYS6091（HER2 双表位 ADC）、SYS6010（EGFR ADC）、紫杉醇白蛋白 II，多西他赛白蛋白等将接替上市。 给予目标价10.03港元，买入评级 公司已对外授权产品有：SYH2039（MAT2A 抑制剂）、sys6005（ror1 ADC）、伊立替康脂质体、AI 药物发现平台、Lp(a))抑制 剂、SYH2086（口服 GLP-1）和 SYS6002（Nectin-4ADC），未来潜在授权机会的产品有：JMT101（EGFR 单抗体-三线结直肠癌）、sys6010（EGFRADC-非 EGFR 突变 2 线非鳞非小细胞肺癌）。我们以 DCF 为公司估值，其中 WACC为 10%,永续增长 3%，得出公司的国内部分价值为 953 亿港元。基于公司的已有和潜在海外 BD，我们给于公司 213 亿港元的海外价值，综合得出公司 1165 亿港元的目标市值和 10.03 港元目标价，对应 2025 年和 26 年的 25.2 倍和 29.4 倍市盈率，维持买入评级。 【行业评论】 科技行业周报：国产算力热度提升，聚焦先进制程产能放量 黄晨+852-2532 1954chen.huang@firstshanghai.com.hk 海外算力产业链： 过去一年 AI 算力逻辑的驱动力，已经从过去大模型炼丹的训练需求驱动，逐步转为推理应用落地主导。据我们观察，大模型训练侧，“Scaling Law”仍未失效，在用英伟达 GB 系列机柜训练的模型面世之前，大模型仍然能取得显著的进步。谷歌发布 Gemini 3，采用自研 TPU 进行训练，通过Post-Training 等方式，在多项专业评测处于行业领先水平，在视觉、推理、编程、多模态等能力均有显著提升。我们认为，在大厂上线 GB 系列服务器之后，模型能力仍有望实现进一步突破，“Scaling Law”叙事有望持续。这里的Scaling Law，可能不再局限于原先的扩大模型规模的 Scaling，而是通过堆算力去做 Mid-Training 或者 Post-Training实现 Scaling。谷歌的 Gemini 3 的问世就是这一路径的证明。 行业TMT 此外，我们继续强烈看好 AI 应用驱动的算力需求持续高增长，海内外 AI 应用进入商业化的拐点时刻。海外，以谷歌为代表的互联网大厂，将先进的模型能力赋能到旗下全线产品，包括 Gemini APP，GoogleSearch AIMode，AI Studio，VertexAI 等。谷歌内部全员会上，谷歌 AI 基础设施负责人提到，谷歌必须每 6 个月将算力翻一番，未来 4-5 年实现算力 1,000 倍增长，谷歌 CEO 也提到 2026 年算力会非常紧张。我们认为随着 AI 应用的铺开，算力的需求将持续井喷。国内，字节、阿里等大厂也在将 AI 能力赋能到旗下全线应用产品，据字节规划，其 2026 年日均 Token 消耗量有望实现 10 倍增长，而相应的算力需求也将实现 5-10 倍的增长。建议关注 Scaling Law 叙事的持续性、大厂 CAPEX、Token 消耗量、ARR 等关键指标。 光模块产业的供需格局持续紧张，主要源于 Nvidia GB300 服务器出货以及 VR200服务器进展超预期，VR 架构下单芯片光模块配比从 GB 架构下的 1：2.5 倍增至 1：5.此外，谷歌 TPU 需求持续上修，带动 1.6T 光模块需求攀升。乐观预期情况下，26 年 1.6T 光模块的出货超过 2,500 万只，800G 预期出货超过 5,500 万只。未来，随着算力往大集群发展，通信的需求将出现指数级增长，带动光通信行业的在 AI时代景气度的持续性超预期，龙头厂商在当前阶段凭借技术创新，产业链保供，以及下一代技术预研，有望形成强者恒强的格局。此外，在产业供不应求的大背景下，需求外溢带来的二线厂商进入核心供应链的机会也值得关注。重点推荐光模块龙头公司中际旭创（300308），天孚通信（300394），新易盛（300502），以及有望进入北美厂商核心供应链的应用光电（AAOI）的投资机会。 国产算力产业链： 12 月 5 日，摩尔线程正式挂牌上市，股票代码 688795，收盘价 600.5 元，上涨425.5%，对应市值 2,822.5 亿元，按此计算，中一签新股可获利 25 万元。摩尔线程上市后的火爆表现，代表了市场对国产算力的热切期待。当天，沐曦股份的申购也随即展开，公司拟公开发行股票 4,010 万股，占发行后总股本的 10.02%，募集资金 39 亿元。此后，燧原科技、壁仞科技也将择机上市。 字节火山引擎冬季 FORCE 原动力大会定档 12 月 18 至 19 日，预计大会将聚焦Agentic AI 如何重塑行业，并会对 Agent 开发工具和生态合作伙伴进行优化和扩容。大会将从 Al+金融、Al+教育、Al+汽车，到 HiAgent 前沿探索，从 Data+Al融合到扣子企业级应用等，全方位解析 AI 落地路径。 当前时点，随着推理需求的起量，国内算力供需格局将从紧平衡逐步发展到短缺，国产算力如何补上短缺的算力需求将成为重要看点。展望 2026 年，国产算力芯片将在今年完成改款升级，预期明年将陆续落地。互联模式从传统 8 卡机，往超节点切换，也有望进一步增强国产算力的竞争力。建议关注核心算力硬件产业链公司，包括以寒武纪（688256）为代表等国产算力卡供应商，及中芯国际（981.HK）为代表的上游晶圆代工厂。此外，华虹集团在先进制程上也有不错的进展，建议关注旗下子公司华虹半导体（1347.HK）的投资机会。 股票池： 国产算力：寒武纪（688256，买入），摩尔线程（688795），海光信息（688041），中芯国际（0981.HK，买入），华虹半导体（1347.HK，买入），芯原股份（688521）国产存储：兆易创新（603986），佰维存储（688525），德明利（001309），江波龙（301308）海外CSP/ASIC产业链——PCB及材料：生益电子（688183），生益科技（600183），胜宏科技（300476），迅达（TTMI.US），景旺电子（603228），深南电路（002916），天弘科技（CLS.US），联瑞新材（688300）海外CSP/ASIC产业链——通信：中际旭创（300308），新易盛（300502），天孚通信（300394），应用光电（AAOI.US，买入），Lumentum（LITE.US），Coherent（COHR.US），Astera Labs（ALAB.US）,Credo（CRDO.US）海外CSP/ASIC产业链——液冷、电源：Vertiv（VRT.US），英维克（002837），麦格米特（002851），欧陆通（300870）消费硬件：立讯精密（002475），蓝思科技（6613.HK），水晶光电（002273），歌尔股份（002241），恒玄科技（688608） 行业及公司动态 1.12 月 6 日，据广发证券分析师 JeffPu 透露，苹果预计将在 2028 年起与英特尔达成芯片代工合作，英特尔将为其部分非 Pro 版 iPhone 供应芯片。英特尔为苹果代工将采用其未来的 14A 制程工艺，按时间推算，这批芯片或将是用于 iPhone 20、iPhone 20e 等机型的 A22 芯片。英特尔仅负责芯片制造环节，苹果会继续主导 iPhone 芯片的设计工作，且英特尔仅承担小部分代工份额，台积电仍将是苹果芯片的主力代工厂。此前供应链分析师郭明錤曾预测，英特尔最早 2027 年中期就将为部分 Mac 和 iPad 机型供应低端 M 系列芯片。这次合作采用的是 18A 制程工艺，该工艺也是北美地区最早可量产的 2nm 以下先进制程。不过，此次合作是英特尔代工苹果自主设计的 Arm 架构芯片，与早年 Mac 采用的英特尔 x86 架构自研处理器有本质区别。 2.12 月 5 日，摩尔线程 688795 在科创板挂牌上市，成为“国产 GPU 第一股”，首日收盘总市值达 2,822.5 亿，股价涨幅 426%。本次发行募集资金近 80 亿 元，将重点投向新一代自主可控 AI 训推一体芯片、图形芯片及 AI SoC 芯片的研发，有望巩固并扩大公司在 AI 算力与图形计算领域的技术领先优势，加速 AI 算力国产化替代进程。 3.12 月 5 日，