利率月报：12月债市，乍暖还寒

评级及分析师信息 回顾11月债市，长端利率经历了短期筑底回升的过程。10年国债收益率起步于1.80%，月末收于1.84%，12月初再遇调整，高点达到1.87%。从市场定价内容来看，随着股市行情进入上涨后的休整阶段，11月风险偏好对于债市的扰 动明显减弱；经济的弱现实与低于预期的宽货币，令债市多空力量均衡，陷入低波状态；最后则是基金销售新规迟迟未能落地，其中的不确定性或成为机构避险的理由。 分析师：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cnSAC NO：S1120525020005 ►年末季节性下行，或在今年弱化 复盘过往五年的12月债市表现，长端利率多经历下行行情，虽然背后的直接理由各不相同，但或许可以总结为四个共同的底层逻辑，市场基于经济年末冲刺或年初开门红的“宽货币”预期、交易盘的冲刺需求、配置盘的抢跑行为、央行年末惯例的维稳倾向。规律能否重现，我们可以从以上四个变量着手，进行预判。 2025年12月债市面临的状况或是，央行鹰派态度下，机构对于年末降息的一致预期或难凝聚；交易盘缺乏稳定负债，年末进行业绩冲刺的能力及意愿有限；次年初一级市场供给充裕，配置盘抢跑入场的必要性被削弱；央行年末或延续维稳操作，表现为资金面及短端利率相对稳定，但对中长债行情的推动作用不强。综合来看，年末利率下行的特征或边际弱化，趋势下行仍需等待，超调与修复可能才是主旋律。 ►关注基本面的边际变化 2025年以来，在基本面定价维度，市场逐渐形成新的交易习惯，如果新出炉的数据不及预期，市场会选择性忽略。然而，倘若宏观数据边际回暖，则会对债市情绪形成一定的压制。结合11月的高频数据分析，接下来市场可能需要对通胀与信贷两个维度的数据，提前做好应对。 首 先 ，通胀变化有可能对债市形成短期利空。食品价格与低基数驱动下，预计11月CPI同比将上行至0.6%附近；11月工业品价格修复动能犹存，若PPI环比维持0.1-0.2%增速，同比增幅或将在-2.0%附近；二者均较10月数据有所改善。 其次，需求端经历10月的超预期走弱后，11月国有行及政策行仅净买入票据55亿元，显著低于2023-2024年同期的2028、1877亿元，大型机构冲量收票的行为不算显著，或指向信贷正在阶段性修复。 ►12月，把握高波的机会 展 望12月中下旬行情，市场或重回趋势难寻的高波状态。在这一背景下，一是尽可能规避利率上下反复带来的净值调整，二是把握好市场波动提供的潜在收益增厚机会。与此同时，当前利率曲线相对陡峭，后续曲线走平的空间较为充足，哑铃策略或许是更好的应对工具。 哑铃的左侧是防守仓位，可选择估值更加稳定或者存在较高票息性价比的品种。短端可考虑静态更高，且12月中下旬具备下行逻辑的存单品种；中端5年期利率债颇具性价比，经历11月下旬机构止盈行情后，当前国债、政金债5Y-3Y期限利差均位于滚动1年90%+的历史分位水平。 最 后 ，关于哑铃右侧的长端进攻型仓位选择，在债基赎回费率新规仍旧悬而未决的前提下，10年国开、30年国债等“基金品种”或始终面临波动风险，不过其风险补偿同样可观，若监管态度超预期软化，利差压缩或可提供4-5bp的超额收益，更适合高回撤容忍度产品。对于相对保守的产品而言，10年国债可能会是更加稳妥的选择。 风险提示 货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1. 11月债市，风浪再起..........................................................................42.年末季节性下行，或在今年弱化.................................................................63.关注基本面的边际变化........................................................................114.乍暖还寒时，把握高波的机会..................................................................135.风险提示...................................................................................15 图表目录 图1：11月债市，风浪再起........................................................................................................................................................................4图2：11月至12月初，债市各品种表现一览......................................................................................................................................5图3：复盘过往五年的12月债市表现，长端利率多经历下行行情...............................................................................................7图4：12月基金规模多高增，对应买债力量较强，易掀起年末冲刺行情...................................................................................8图5：各类公募债基年初以来收益分布情况..........................................................................................................................................9图6：9-10月保费收入同比下滑，保险配债节奏相应放缓...........................................................................................................10图7：2025年以来，季末月资金往往较季初月、季中月更为稳定.............................................................................................10图8：预计12月政府债净融资仅为5200亿元.................................................................................................................................11图9：食品价格与低基数驱动CPI进一步修复..................................................................................................................................12图10：PPI预计延续温和回升节奏.......................................................................................................................................................12图11：11月国有行及政策行收票规模显著低于往年同期水平....................................................................................................13图12：距离年末10-15个交易日之时，存单利率往往开始下行...............................................................................................14图13：“基金品种”提供的补偿收益同样可观..................................................................................................................................15 表1：当前利率债曲线存在三个陡峭点位，3-5年、7-10年、10-30年（数据统计至2025-12-05）............................14 1.11月债市，风浪再起 回顾11月债市，长端利率经历了短期筑底回升的过程。10年国债收益率起步于1.80%，月末收于1.84%，12月初再遇调整，高点达到1.87%。从市场定价内容来看，随着股市行情进入上涨后的休整阶段，11月风险偏好对于债市的扰动明显减弱；经济的弱现实与低于预期的宽货币，令债市多空力量均衡，陷入低波状态；最后则是基金销售新规迟迟未能落地，其中的不确定性或成为机构避险的理由。 具体来看，11月中上旬，债市迎来短时的平静。10月下旬，随着24日央行宣布恢复国债买卖操作，长端利率中枢向下迈过一个台阶，10年国债收益率跳出1.85%的震荡中枢，于11月3日下行至1.79%，刷新了四季度以来的低点水平。不过，后续11月3日央行公告10月购债规模仅为200亿元，同时11月6日市场关于债基赎回费率新规的猜想传闻再起，这两个变量推动长端利率反转上行，10年国债收益率小幅抬升至1.81%。此后的7-24日，10月宏观数据陆续出炉，反映四季度初的基本面情况不算特别乐观。但在数据发布的同时，央行先后通过三季度货政报告、金融时报文章，向市场传递偏谨慎的“宽货币”态度，债市的降息交易就此降温，长端利率进入超低波运行时段，单日最大振幅普遍不及1bp。 11月下旬，债市平静状态被骤然打破。经历了连续两周的横盘行情后，债基赎回新规、12月央行买债规模等主题，再度成为消息面博弈的重心，25日起债市在震荡中上行。12月2日，央行公告11月购债规模为500亿元，量级依旧不及市场预期，塑造了鹰派的央行形象。12月4日，市场在重要会议前夕进入提前博弈，机构似乎更倾向于押注次年增长指标边际放缓，由此猜想宽货币必要性进一步下降。双重压力之下，长债品种在12月初开始放量下跌，10年国债收益率一度于12月4日上行至1.87%。 资料来源：Wind，华西证券研究所 观察各类资产11月以来表现，同业存单方面，尽管月中资金面出现短时波动，但在央行中长期资金投放规模相对充足的背景下，存单利率并未出现显著变化，3个月、6个月、1年期收益率小幅上行1-2bp至1.58%、1.60%、1.64%。进入12月后， 随着跨年压力加码，短久期存单率先提价发行，带动二级市场收益率相应抬升，3个月、6个月、1年期收益率分别上行4bp、2bp、2bp至1.62%、1.64%、1.66%。 国债方面，5年、7年是更受关注品种，在上中旬震荡期中，银行年末的配置力量推动其走出超额行情，然而在下旬调整过程中，券商大幅止盈离场行为又推动中端国债加速上行。全月来看，1-3年收益率上行约2bp，10年、30年收益率上行4-5bp，5-7年收益率上行5-7bp。12月首周，基金开始面临被赎回压力，30年品种首当其冲，收益率单周上行幅度达到7bp。国开债作为重要非银品种，调