晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2025-12-08 宏观策略 2025年12月08日 晨会编辑张良卫执业证书：S0600516070001021-60199793zhanglw@dwzq.com.cn 固收金工 目前四季度到26年一季度仍是抢筹建仓的重要窗口，26年主线仍将围绕双碳+AI双驱动的“源网荷储”全线链条展开，网荷衔接段、泛储题材以及荷载端侧软硬件方向优于源网传统概念，这其中“扩散”会成为变奏曲，关注三个维度带来的边际弹性1）大盘向中小盘扩散；2）核心题材向边缘题材扩散；3）第一梯队向第二梯队扩散；其中转债本身仍以中小盘边缘题材第二梯队标的为主的特征将充分受益于这一边际变化；同时待发行转债主线含量明显上升，一级半、次新策略带来的超额收益将倒逼转债投资人拥抱科技，转债供需格局进一步优化，主线标的可获得性进一步改善，内生增长下再融资资产搁浅概率收敛，或摆脱转债发行即内卷的外生增长下的怪圈，26年胜负手或取决于对传统转债配置框架的取舍。风险提示：高估值风险：市场整体估值处于历史高位，若权益市场调整，可能面临正股与转债估值的“双杀”风险。信用风险：需警惕部分发行人因基本面恶化导致的评级下调、违约甚至正股退市风险。政策与供给风险：监管政策超预期变动或供给大幅增加，可能打破当前供需紧平衡，导致估值收缩。流动性风险：市场整体缩容及个券流动性不足，可能在市场波动时加剧价格下跌。 2026年利率债年度策略：履冰驭风，探赜索隐 基于央行支持且对流动性的控制力增强的判断，1Y国债收益率维持在1.4%左右。2019年以来10Y-1Y国债利差的中枢为60bp，考虑到2024年7月以来央行货币政策工具箱有调整，计算从那时起的利差中枢为30bp，则10Y国债收益率的点位在1.7%左右。2023年以来，30Y国债交易活跃度明显上升，在债牛背景下，30-10Y国债利差被压缩至低位，一度仅为10bp，我们预计2026年30Y-10Y期限利差回归至40bp左右，则30Y国债收益率的点位中枢约为2.1%。 2026年10年期国债收益率中枢在1.7%左右，波动范围在1.5%-1.9%。收益率低点出现需要宽松货币政策的推动，收益率高点出现需要“反内卷”下的企业主动去库存阶段终结。2026Q1或出现年内第一次降准和降息，以扭转2025Q4经济边际转弱的趋势，配合“十五五”良好开局。2022年以来，我国已经历了6轮完整的库存周期，第7轮周期始于2023年8月，于2024年9月进入主动去库存阶段，已经持续12个月，为历轮周期之最。在PPI环比恢复到持平水平的假设下，2026年6月PPI同比将转正，届时工业企业将进入正向循环。总结来看，债券市场上半年需要把握一季度的降息，曲线或将因短端利率下行而出现陡峭化；下半年站在当下时点来看的不确定性更强，需要观察“反内卷”政策能否带动经济的正向循环，以及9-10月中美釜山会谈成果的一年暂停期结束后动向，若基本面走弱，则曲线会因长端利率下行而出现 平坦化。 行业 液冷行业深度：千亿液冷元年已至，看好国产供应链加速入局 4.重点公司：当前AI服务器算力需求高速增长，带动液冷渗透率持续提升，数据中心对高效、节能换热解决方案的需求进入爆发阶段，建议关注【英维克】【申菱环境】【高澜股份】【宏盛股份】【中科曙光】【捷邦股份】等5.风险提示：宏观经济波动风险；液冷市场渗透不及预期风险；国产链进入北美市场不及预期风险。 推荐个股及其他点评 事件：欧洲、东北亚烯烃行业因装置建成时间久、成本高、需求乏力等因素影响，导致多家企业关闭部分老旧装置。公司抢抓机遇，加速拓展海外市场，目前丙烯酸及酯、高吸水性树脂、乙醇胺、聚醚大单体出口量居国内前列。装置检修影响公司2025Q3盈利：2025年前三季度，公司营业收入为347.71亿元，同比+7.73%；归母净利润为37.55亿元，同比+1.69%；扣非归母净利润为42.38亿元，同比+3.65%。其中2025Q3，公司营业收入为113.11亿元，环比+1.61%；归母净利润为10.11亿元，环比-13.95%。2025年9月5日起，公司对连云港石化2套聚乙烯装置、1套环氧乙烷/乙二醇装置及配套原料装置进行例行检修，对Q3业绩产生短期影响。高性能催化新材料项目正式落地，多个在建项目提供后续发展动能：2025H1，公司高性能催化新材料项目正式落地，未来计划投入30亿元，依托企业技术优势，打造高性能催化剂产业化落地与高端新材料集群化发展的一体化产研平台。公司将继续落实各基地新项目建设工作，推进平湖基地与嘉兴基地新建丙烯酸项目、连云港α-烯烃项目、EAA项目等，后续有望为公司提供业绩增量。盈利预测与投资评级：基于C2、C3板块当前景气度，以及高端新材料项目推进情况，我们调整盈利预测，2025-2027年公司归母净利润分别为55.5、69.7、86.2亿元（前值为66、80、98亿元）。根据2025年12月5日收盘价，对应A股PE分别10.2、8.1、6.6倍。我们看好公司未来成长性，维持“买入”评级。风险提示：项目建设不及预期，需求表现疲弱，原材料价格大幅波动。 长白山（603099）：冰雪胜地，交通扩容，十年之约，再创辉煌 盈 利 预 测 与 投 资 评 级 ： 我 们 预 测2025-2027年 公 司 归 母 净 利 润 为1.6/1.9/2.3亿元，对应PE为84/69/59倍。长白山是兼具避暑游和冰雪游稀缺资源的区域旅游龙头，背靠国资享受冰雪政策红利，新项目和交通改善打开接待能力天花板。考虑长白山作为冰雪游核心标的，客流快速增长 且天花板广阔，公司有估值溢价，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：宏观经济波动，新项目落地进度不及预期，自然灾害和极端天气影响经营等。 杭氧股份（002430）：空分设备构筑基本盘，工业气体业务成新增长曲线杭氧股份由设备转型气体，优势在于设备自制&渠道能力不断拓展。现场制气（管道气）为“旱涝保收”业务，构成公司营收基本盘，消化折旧后盈利水平逐步释放；零售气具备消费属性，能够带来较大业绩弹性，公司积极进行区域性布局，产能遍布全国各地，为零售业务提供便利；电子特气方面，公司已为芯恩集成电路、斯达微电子和物元半导体提供配套服务。布局可控核聚变等新兴产业，提供高质量低温设备。杭氧深耕深低温和气体分离领域七十多年，在低温分离纯化、深低温制冷、气体全周期保供等方面具有丰富技术和经验积累。而核聚变装置运行过程中，需要极端低温环境来实现超导磁体的冷却和等离子体约束，超导磁体需要接近绝对零度的液氦环境才能工作。杭氧可提供包括氮制冷系统、氦制冷系统及涵盖气体提取-储运-制冷-回收全产业链的整体解决方案，配套关键核心设备，保证聚变装置稳定运行。盈利预测与投资评级：我们预计杭氧股份2025-2027年归母净利润分别为11.57/12.94/14.84亿元，2025-2027年当前股价对应动态PE分别为24/21/19倍。考虑到公司多块业务具备成长性且气体价格有望跟随宏观经济回暖，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：宏观经济波动，竞争加剧等。 上海实业控股（00363.HK）：高速水务固废优质资产显著低估，固废&消费出海启新篇 盈利预测与投资评级：基建环保稳健+消费成长，地产消化中，我们预计25-27年归母净利润为25.70/28.03/30.50亿港元，对应6.67/6.12/5.62倍PE。考虑到在手现金充裕+自由现金流增厚+出售粤丰现金流回笼，高分红可持续且提升潜力大，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：特许经营权续期不及预期，资本开支上行，地产减值风险等。 宏观策略 的同时，技术进步与商业模式方面的创新则在供给端重塑了消费生态。渠道与媒体变革重构消费链路，直播电商、短视频购物和体验经济等新业态的出现极大丰富了新消费的消费场景。蜜雪冰城、泡泡玛特与老铺黄金缘何脱颖而出？供给角度：IP赋能与精准市场定位：其一，三者均通过独特的IP与消费者构建了情感联系；其二，三者在渠道布局方面均实现了与目标客群的精准匹配；其三，三者均通过打造长期核心竞争力建立了自身的“护城河”。需求角度：与消费者K型消费理念的完美契合：泡泡玛特和老铺黄金的品牌策略契合K型分化上行线的群体，其在消费过程中更加在乎商品的稀缺性与独特性，愿意为商品支付高额的溢价；蜜雪冰城的品牌策略则是准确契合K型分化下行线的群体，其在消费过程中更在乎商品的价格，追求极致的性价比，追求通过最低的支出获得较好的消费体验。风险提示：（1）新消费发展的支持政策落地不及预期，对消费的拉动低于预期；（2）房地产下行对地方经济的影响加剧，对地产经济的影响超预期；（3）居民收入增速放缓对消费支持造成一定影响，对消费的负面影响超预期。 （证券分析师：芦哲证券分析师：李昌萌） 固收金工 目前四季度到26年一季度仍是抢筹建仓的重要窗口，26年主线仍将围绕双碳+AI双驱动的“源网荷储”全线链条展开，网荷衔接段、泛储题材以及荷载端侧软硬件方向优于源网传统概念，这其中“扩散”会成为变奏曲，关注三个维度带来的边际弹性1）大盘向中小盘扩散；2）核心题材向边缘题材扩散；3）第一梯队向第二梯队扩散；其中转债本身仍以中小盘边缘题材第二梯队标的为主的特征将充分受益于这一边际变化；同时待发行转债主线含量明显上升，一级半、次新策略带来的超额收益将倒逼转债投资人拥抱科技，转债供需格局进一步优化，主线标的可获得性进一步改善，内生增长下再融资资产搁浅概率收敛，或摆脱转债发行即内卷的外生增长下的怪圈，26年胜负手或取决于对传统转债配置框架的取舍。风险提示：高估值风险：市场整体估值处于历史高位，若权益市场调整，可能面临正股与转债估值的“双杀”风险。信用风险：需警惕部分发行人因基本面恶化导致的评级下调、违约甚至正股退市风险。政策与供给风险：监管政策超预期变动或供给大幅增加，可能打破当前供需紧平衡，导致估值收缩。流动性风险：市场整体缩容及个券流动性不足，可能在市场波动时加剧价格下跌。 （证券分析师：李勇证券分析师：陈伯铭） 2026年利率债年度策略：履冰驭风，探赜索隐 从三大部门资产负债表看基本面：居民部门：居民部门资产包括金融资产和非金融资产，截至2022年分别占49.2%和50.8%。非金融资产中，城镇住房占全部居民资产的比例最高，稳定超过40%。居民部门负债包括个人住房贷款、经营性贷款与消费性贷款（不含个人住房），其中个人住房贷款所占比例最高。房地产价格高位回调令居民资产负债表扩张乏力。房地产市场复苏，需要经历三阶段：从交易量回暖到价格回升，再到投资企稳。2024年，各项针对房地产市场需求的政策接连推出，包括最低首付比例下调、降低房贷利率及调整契税税率等。2025年以来政策边际效果减退，商品房交易量再度下滑。为了活跃房地产市场，2025年8月以来，北京、上海、深圳先后出台楼市新政（包括优化限购政策、降低二套房商贷利率等），30大中城市商品房成交面积有所回升，但从价格来看，2025Q3的交易量回升，是以价格下跌为代价的，呈现出“以价换量”的特征。房地产投资能否触底回升，关键在于库存能否有效去化。狭义库存去化周期在合理区间内，2025年10月去化周期约10个月，但从相对位置来看，处于2005年以来的最高位。广义库存去化周期时间更长，2025年10月数据测算得广义去化周期达26个月，其去化是更长期的挑战。新开工短期内难以实质性回暖，整体投资企稳仍需时日。企业部门：从2022年起，非金融企业部门杠杆率从2022Q1的155%波动上行至2025Q3的174.4%，但金融数据显示企业内生融资需求偏弱。2025年1-10月，企业中长期贷款新增8.3万亿元，短期贷款和票据融资新增5.3万亿元，两者之间的比例为1.57，显示出企业用中长期贷款扩大投资规模的需求较弱，融资集中于满足短期流动性需求。企业不通过中长期贷款进行投资扩张的重要原因是增收不增利。用利润总额和营业收入的比值衡量利润率，发现企业利润率提升不明显，上游和中游行业下行，下游行业企稳。