审批视角看城投：城投供给收缩与审批放缓之下的几点关注

注册情况：城投注册额度明显下降 11月，城投平台注册额度明显下降。1）分行政层级来看，省级、市级、区县城投的注册规模均有明显下降。2）分区县资质来看，弱资质区县注册规模持续下降。3）分省份来看，11月江苏、广东、北京等区域的规模环比明显下降。 审批反馈：城投债券审批边际放缓 11月，城投债券的DCM和交易所审批节奏均有放缓。1）分发行方式与层级来看，公募城投公司债的反馈节奏在地级市和区县级均有明显放缓。2）分省份来看，江西、陕西、广东等地的审批节奏明显放缓。3）分区县资质看，弱资质区县平台债券的审批节奏有所提速。 终止发行：终止项目规模明显下降 11月，终止项目规模明显下降。分省份来看，城投平台终止项目主要出现在贵州、湖北、新疆。 研究结论与建议 综上所述，11月份城投债券审批呈现出注册额度明显下降，审批节奏边际放缓且终止项目规模明显下降的特征，整体融资节奏持续放缓。具体来看，城投注册方面，注册额度明显下降，省级、市级、区县城投的注册规模均有明显下降，弱资质区县注册规模持续下降；城投审批方面，DCM和交易所审批节奏均有放缓，公募城投公司债的反馈节奏在地级市和区县级均有明显放缓；终止项目方面，终止项目规模明显下降。 11月注册额度下降、审批节奏放缓，后续城投债整体供给将继续保持低位。同时，临近2025年末，政策层面的退平台推进和化债向纵深发展，弱资质、弱区域城投的发债难度有提升。此外，境外融资趋严，点心债等境外发行规模或随之下行，进一步压缩整体供给。 城投供给收缩、审批放缓的背景下，需要关注以下几个方面：1）此前终止项目集中区域的弱资质平台的流动性风险；2）弱资质城投境外债的发行情况及其债务负担；3）退平台节奏加快的背景下城投平台的独立偿债能力；4）市场对转型后城投平台的信用定价方式。 风险提示 数据统计遗漏，数据量影响下指标波动性较大，信用事件冲击 内容目录 1.注册情况：城投注册额度明显下降...............................................................32.审批反馈：城投债券审批边际放缓...............................................................63.终止发行：终止项目规模明显下降..............................................................104.研究结论与建议..............................................................................125.风险提示....................................................................................12 图表目录 图表1：不同发行场所完成注册项目的计划发行规模................................................3图表2：不同行政级别城投完成注册债券规模......................................................3图表3：交易所及银行间分不同预算收入区县级平台完成注册债券规模................................4图表4：不同省份城投债注册情况................................................................4图表5：不同省份及行政层级城投债注册情况......................................................5图表6：不同发行场所，平均反馈次数............................................................6图表7：不同发行场所城投发债历经反馈平均天数..................................................6图表8：本月公募、私募城投债反馈情况..........................................................7图表9：不同省份城投公司债反馈情况............................................................8图表10：与去年均值相比，不同省份城投公司债审批节奏...........................................8图表11：对应不同财政收入，区县级城投公司债融资反馈情况.......................................9图表12：交易所终止发行债券规模..............................................................10图表13：交易所终止发行项目数量..............................................................10图表14：地方预算收入50亿以下项目易被终止发行...............................................11图表15：对应不同区域终止发行情况............................................................11 1.注册情况：城投注册额度明显下降 11月，城投平台注册额度明显下降。本月交易所的注册规模明显下降，DCM的注册规模明显下降，具体表现为：交易所完成注册城投债的计划发行规模为910亿元，前值为1868亿元，DCM完成注册城投债的计划发行规模为1296亿元，前值为2065亿元。本月整体注册明显下降。 来源：Wind，国金证券研究所 分行政层级来看，省级、市级、区县城投的注册规模均有明显下降。省级城投的注册项目拟发行规模，由上个月的631亿元下降至130亿元；地级市城投的注册项目拟发行规模，由上个月的1302亿元下降至916亿元；而区县级城投的注册项目拟发行规模，由上个月的2000亿元下降至1160亿元。区县级城投债在各行政层级中的三个月移动平均比重持续上升至48%的水平。 来源：Wind，国金证券研究所 分区县资质来看，弱资质区县注册规模持续下降。预算收入在50亿以下的区县级平台债券注册规模为305亿元，前值为408亿元，三个月移动平均比重下降至35.5%。 来源：Wind，国金证券研究所 分省份来看，11月江苏、广东、北京等区域的规模环比明显下降。江苏、广东、北京等区域的规模环比明显下降，浙江、重庆、四川的规模持续下降，江苏、浙江、重庆的规模下降主要来自区县级；山东、山西、福建等区域的规模环比小幅上升。 2.审批反馈：城投债券审批边际放缓 11月，城投债券的DCM和交易所审批节奏均有放缓。分发行场所来看：本月DCM注册有效样本券314只，较上月有小幅上升，而交易所样本券91只，较上月有小幅上升。总体来看，DCM平均反馈次数为2.3次，前值为2.5次，交易所反馈为4.0次，前值为3.7次；从不同发行场所的城投债平均反馈天数来看，DCM反馈时间上升至41.5天，前值为40.6天，节奏略微放缓；交易所反馈时间下降至87.0天，前值为70.0天，节奏明显放缓。 来源：企业预警通，国金证券研究所 来源：企业预警通，国金证券研究所 分发行方式与层级来看，公募城投公司债的反馈节奏在地级市和区县级均有明显放缓。公募的城投公司债中，地级市的反馈时间有明显增加，区县级也有明显的增加；私募的城投公司债中，地级市的反馈时间明显增加，区县级的反馈时间亦小幅增加。 分省份来看，江西、陕西、广东等地的审批节奏明显放缓。从读数来看，山东、湖北、河北等地的审批节奏小幅加快，山东、河南、河北区域的审批速度持续小幅改善；而江西、陕西、广东等地的审批反馈天数明显拉长，四川、广东区域延续审批速度放缓的趋势。分行政层级来看，浙江、四川、江西的地级市平台审批节奏明显放缓；而河南的地级市以及山东、四川的区县级平台审批节奏明显提速。 分区县资质看，弱资质区县平台债券的审批节奏有所提速。本月，一般预算收入在50亿元以下的区县平台反馈天数为63.3天，前值为72.6天，低于去年的均值。一般预算收入在50-80亿元的区县平台，债券的审批节奏均有明显提速；一般预算收入在100-300亿元的区县平台，债券的审批节奏均有所放缓。 3.终止发行：终止项目规模明显下降 11月，终止项目规模明显下降。本月被终止的城投债拟发行规模由125亿元下降至47亿元，终止项目数量由6个降低为3个。区县级城投债终止规模明显下降，其三个月移动平均占比下降至41%；市级终止项目规模明显下降，省级没有终止项目。弱资质区县（地方预算收入50亿以下）终止项目数量的三个月移动平均占比连续下降至12.5%。 来源：企业预警通，国金证券研究所 来源：企业预警通，国金证券研究所 来源：企业预警通，国金证券研究所 分省份来看，城投平台终止项目主要出现在贵州、湖北、新疆。贵州、湖北、新疆的城投平台终止项目规模相对较大，新疆的终止项目主要在区县级平台，贵州、湖北则是主要受到地级市平台的影响。 4.研究结论与建议 综上所述，11月份城投债券审批呈现出注册额度明显下降，审批节奏边际放缓且终止项目规模明显下降的特征，整体融资节奏持续放缓。具体来看，城投注册方面，注册额度明显下降，省级、市级、区县城投的注册规模均有明显下降，弱资质区县注册规模持续下降；城投审批方面，DCM和交易所审批节奏均有放缓，公募城投公司债的反馈节奏在地级市和区县级均有明显放缓；终止项目方面，终止项目规模明显下降。 11月注册额度下降、审批节奏放缓，后续城投债整体供给将继续保持低位。同时，临近2025年末，政策层面的退平台推进和化债向纵深发展，弱资质、弱区域城投的发债难度有提升。此外，境外融资趋严，点心债等境外发行规模或随之下行，进一步压缩整体供给。 城投供给收缩、审批放缓的背景下，需要关注以下几个方面：1）此前终止项目集中区域的弱资质平台的流动性风险；2）弱资质城投境外债的发行情况及其债务负担；3）退平台节奏加快的背景下城投平台的独立偿债能力；4）市场对转型后城投平台的信用定价方式。 5.风险提示 数据统计遗漏：是指统计时部分数据未被纳入。 数据量影响下指标波动性较大:是因数据量少使指标易受个别数据变动影响而不稳定。信用事件冲击：是信用相关重大事件对金融市场和经济体系产生的强烈负面影响。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给