审批视角看城投：城投债的融资宽松与结构收紧

注册情况：城投注册额度大幅上升 7月，城投平台注册额度大幅上升。1）分行政层级来看，省级、地级市、区县级城投的注册规模均有明显上升。2）分区县资质来看，弱资质区县注册规模明显上升。3）分省份来看，江苏、山东、江西等区域的规模环比明显上升。 审批反馈：城投债券审批有所提速 7月，城投债券的DCM审批节奏有所提速，交易所审批节奏明显提速。1）分发行方式与层级来看，私募城投公司债在地级市的反馈时间明显延长。2）分省份来看，重庆、天津、北京等地的审批节奏明显加快。3）分区县资质看，弱资质区县平台债券的审批节奏有所提速。 终止发行：终止项目规模持续上升 7月，终止项目规模持续上升。分省份来看，城投平台终止项目主要出现在浙江、陕西、福建。 研究结论与建议 综上所述，7月城投债市场呈现“融资旺盛、审批提速与终止上升”并存的特征，反映了当前政策引导与风险防控平衡下的市场分化格局。具体来看，城投注册方面，注册额度大幅上升，省级、地级市、区县级城投的注册规模均有明显上升，弱资质区县注册规模明显上升；城投审批方面，DCM审批节奏有所提速，交易所审批节奏明显提速，在弱资质区县平台方面的审批节奏有所提速；终止项目方面，终止项目规模持续上升，在区县级城投方面体现得更明显。 在化债的背景下，城投融资环境呈现出的这种“融资总量宽松与结构收紧”状态不难理解：一方面，注册与审批的宽松信号，显示出政策对于城投合理融资需求的支持，为城投化解存量债务、接续项目提供了窗口；另一方面，终止项目持续上升反映出弱资质主体的融资渠道仍受限制，特别是在交易所“3号指引”对于城投发行人的要求更严格之后，对过度依赖财政补贴、业务分散、偿债能力不足的主体形成约束。市场资源将向财政稳健的区域与转型成效显著的主体集中，信用分层趋势持续深化，这种分化既是政策稳步推进的结果，也是城投平台市场化转型过程中的必然阵痛。 风险提示 数据统计遗漏，数据量影响下指标波动性较大，信用事件冲击 内容目录 1.注册情况：城投注册额度大幅上升................................................................32.审批反馈：城投债券审批有所提速................................................................53.终止发行：终止项目规模持续上升................................................................84.研究结论与建议...............................................................................105.风险提示.....................................................................................10 图表目录 图表1：不同发行场所完成注册项目的计划发行规模.................................................3图表2：不同行政级别城投完成注册债券规模.......................................................3图表3：交易所及银行间分不同预算收入区县级平台完成注册债券规模.................................4图表4：不同省份城投债注册情况.................................................................4图表5：不同省份及行政层级城投债注册情况.......................................................5图表6：不同发行场所，平均反馈次数.............................................................5图表7：不同发行场所城投发债历经反馈平均天数...................................................5图表8：本月公募、私募城投债反馈情况...........................................................6图表9：不同省份城投公司债反馈情况.............................................................7图表10：与去年均值相比，不同省份城投公司债审批节奏............................................7图表11：对应不同财政收入，区县级城投公司债融资反馈情况........................................8图表12：交易所终止发行债券规模................................................................8图表13：交易所终止发行项目数量................................................................9图表14：地方预算收入50亿以下项目易被终止发行.................................................9图表15：对应不同区域终止发行情况.............................................................10 1.注册情况：城投注册额度大幅上升 7月，城投平台注册额度大幅上升。本月交易所的注册规模明显上升，DCM的注册规模明显上升，具体表现为：交易所完成注册城投债的计划发行规模为1789亿元，前值为699亿元，DCM完成注册城投债的计划发行规模为2042亿元，前值为912亿元。本月整体注册规模大幅上升。 来源：Wind，国金证券研究所 分行政层级来看，省级、地级市、区县级城投的注册规模均有明显上升。省级城投的注册项目拟发行规模，由上个月的122亿元上升至983亿元；地级市城投的注册项目拟发行规模，由上个月的642亿元上升至1136亿元；而区县级城投的注册项目拟发行规模，由上个月的848亿元上升至1713亿元。区县级城投债在各行政层级中的三个月移动平均比重连续4个月下降至49%的水平。 来源：Wind，国金证券研究所 分区县资质来看，弱资质区县注册规模明显上升。预算收入在50亿以下的区县级平台债券注册规模为599亿元，前值为187亿元，三个月移动平均比重持续上升至32.3%。 来源：Wind，国金证券研究所 分省份来看，江苏、山东、江西等区域的规模环比明显上升。湖南等区域的规模环比小幅下降；江苏、山东、江西等区域的规模环比明显上升，江苏、山东的规模增长主要在区县。 2.审批反馈：城投债券审批有所提速 7月，城投债券的DCM审批节奏有所提速，交易所审批节奏明显提速。分发行场所来看：本月DCM注册有效样本券321只，较上月有小幅上升，而交易所样本券115只，同样较上月有小幅上升。总体来看，DCM平均反馈次数为2.5次，前值为2.3次，交易所反馈为4.0次，前值为4.6次；从不同发行场所的城投债平均反馈天数来看，DCM反馈时间下降至41.2天，前值为43.9天，节奏有所提速；交易所反馈时间下降至71.6天，前值为78.6天，节奏明显提速。 来源：企业预警通，国金证券研究所 来源：企业预警通，国金证券研究所 分发行方式与层级来看，私募城投公司债在地级市的反馈时间明显延长。公募的城投公司债中，地级市的反馈时间小幅缩短，区县级的反馈时间小幅延长；私募的城投公司债中，地级市的反馈时间明显延长，区县级的反馈时间明显缩短。 分省份来看，重庆、天津、北京等地的审批节奏明显加快。从读数来看，重庆、天津、北京等地的审批节奏明显加快，重庆、湖北区域的审批速度持续改善；而四川、陕西等地的审批反馈天数明显拉长，且延续放缓趋势。分行政层级来看，江西的地级市、浙江的区县级平台审批节奏明显提速；而四川的地级市、江西的区县级平台审批节奏明显放缓。 分区县资质看，弱资质区县平台债券的审批节奏有所提速。本月，一般预算收入在50亿元以下的区县平台反馈天数为60.3天，前值为68.2天，低于去年的均值。一般预算收入在50-100亿元以内的区县平台，债券的审批节奏有所放缓。 3.终止发行：终止项目规模持续上升 7月，终止项目规模持续上升。本月被终止的城投债拟发行规模由121亿元上升至230亿元，终止项目从12个上升至17个。区县级城投债终止规模有所上升，其三个月移动平均占比持续上升至84%；市级终止项目规模有所减少，省级没有终止项目。但弱资质区县（地方预算收入50亿以下）终止项目数量的三个月移动平均占比下降至42.6%。 来源：企业预警通，国金证券研究所 来源：企业预警通，国金证券研究所 来源：企业预警通，国金证券研究所 分省份来看，城投平台终止项目主要出现在浙江、陕西、福建。浙江、陕西、福建的城投平台终止项目规模较大，浙江和福建主要受到地级市平台的影响，陕西主要受到区县级平台的拖累。 4.研究结论与建议 综上所述，7月城投债市场呈现“融资旺盛、审批提速与终止上升”并存的特征，反映了当前政策引导与风险防控平衡下的市场分化格局。具体来看，城投注册方面，注册额度大幅上升，省级、地级市、区县级城投的注册规模均有明显上升，弱资质区县注册规模明显上升；城投审批方面，DCM审批节奏有所提速，交易所审批节奏明显提速，在弱资质区县平台方面的审批节奏有所提速；终止项目方面，终止项目规模持续上升，在区县级城投方面体现得更明显。 在化债的背景下，城投融资环境呈现出的这种“总量宽松与结构收紧”状态不难理解：一方面，注册与审批的宽松信号，显示出政策对于城投合理融资需求的支持，为城投化解存量债务、接续项目提供了窗口；另一方面，终止项目持续上升反映出弱资质主体的融资渠道仍受限制，特别是在交易所“3号指引”对于城投发行人的要求更严格之后（如《城投融资热度不减，债券审批差异凸显》所述），对过度依赖财政补贴、业务分散、偿债能力不足的主体形成约束。市场资源将向财政稳健的区域与转型成效显著的主体集中，信用分层趋势持续深化，这种分化既是政策稳步推进的结果，也是城投平台市场化转型过程中的必然阵痛。 5.风险提示 数据统计遗漏：是指统计时部分数据未被纳入。数据量影响下指标波动性较大:是因数据量少使指标易受个别数据变动影响而不稳定。信用事件冲击：是信用相关重大事件对金融市场和经济体系产生的强烈负面影响。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其