2026年出口展望：非美地区进口需求韧性绝非无源之水

2025年12月02日 报告发布日期 非美地区进口需求韧性绝非无源之水 2026年出口展望 孙国翔执业证书编号：S0860523080009sunguoxiang@orientsec.com.cn021-63326320孙金霞执业证书编号：S0860515070001sunjinxia@orientsec.com.cn021-63326320王仲尧执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932wangzhongyao1@orientsec.com.cn021-63326320陈至奕执业证书编号：S0860519090001香港证监会牌照：BUK982chenzhiyi@orientsec.com.cn021-63326320戴思崴执业证书编号：S0860525040001daisiwei@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫受前期“抢进口”引发的透支效应影响，未来一段时间美国进口或持续低迷，这引发了市场对我国未来出口动能的担忧，但我们认为，这一观点基于美国进口对全球贸易所具有的系统性影响（以往来看，当美国进口增速下滑时，非美国家进口也会同步下滑），而这种影响正在被全球产业重布局，尤其是中国不断推进“一带一路”建设所打破，这意味着，非美地区进口需求韧性会成为明年出口保持一定增速的关键。 ⚫“透支”确有影响，尤其是明年年初，不宜高估芬太尼关税下调对美国进口需求的提振作用。芬太尼关税下调与美国当前旺盛的AI投资相关的进口需求基本无关。即便此类需求背后可能涉及中国零部件和技术，美国的直接进口来源往往也是日本、韩国、中国台湾及东盟国家，而非中国大陆，自然不涉及芬太尼关税（该关税仅针对中国、加拿大、墨西哥）。 ⚫更重要的是，当下美国可能仍需一段时间才能消化“抢进口”带来的高额库存，尤其是以消费品为主的非AI投资品类，需要警惕今年美国官方库存统计数据“失真”的可能性：美国“关税2.0”时期的库销比等库存数据，表现与2018-2019年“关税1.0”时期截然不同，整体不升反降，因此市场上有部分观点认为，美国去库压力或已告一段落，短期内进口需求回暖可期。但我们认为，由于今年美国企业大量利用保税仓节约现金流（货物进口先储存在保税仓，后续清关入境时再缴纳关税），且这些保税仓中的货物仍属于境外货物，未纳入美国官方库存统计范畴（仅统计境内货物），可能导致真实库存被低估。根据美国零售业协会及部分零售商的表述，目前美国货架上的货物依然充足，甚至部分零售商已备货至明年春季（美国春季通常为3-6月）。因此对美国企业而言，芬太尼关税下调首先将推动企业加速对保税仓中境外货物的清关入境，以即时节省10%的关税成本，而非立即从中国新增订单。直至明年二季度美国库存压力得到缓解后，以消费品为主的进口需求才会逐步改善。 美国9月就业数据：经济与政策不确定性未能出清2025-11-24K型经济下，美国消费韧性前景存疑2025-11-20政策性金融工具对社融的提振作用仍待释放：10月金融数据点评2025-11-15 ⚫历史上多数时期，美国进口与非美国家进口同比走势呈现同升同降特征，但我们认为，即便2026年初美国进口面临较大下行压力，非美国家的进口需求韧性仍值得期待，这背后是贸易政策不确定性下降所带来的新一轮产业迁移。当全球经济增长主要动力在于投资、贸易增长动力聚焦资本品时，美国进口波动对非美国家本土需求的传导效应将显著减弱，这正是非美进口需求得以维持的核心逻辑。因此，只要贸易政策不确定性得到控制，“关税2.0”催化的新一轮产业迁移将具备可持续性，产业投资仍将是未来全球经贸的主题。如我们在《重拾出海链中的出口机会，中国制造的地位将继续攀升》中所提及，关税2.0的影响下，全球供需出现结构性错配，需通过新一轮全球产业迁移缓解贸易摩擦。但实体产业投资作为一种高风险行为，对政策与地缘风险高度敏感，而10月底中美谈判的成果恰好就在于此，只要美国内部诸多矛盾尚未解决，中国就有能力引导事态朝着“通过对话协商解决各自关切、妥善管控分歧”的方向发展，进而抑制政策不确定性，相对更利好产业投资需求。 ⚫甚至我们认为，在投资成为主要增长动能的背景下，非美国家进口需求走势不仅可能独立于美国，通常还会显著优于美国。尽管美国经济规模庞大，但国际贸易更看重的是相对优势，美国最具特色的进口品类仍是消费品，当全球经贸重心偏向投资端时，非美国家在资本品等投资相关品类的进口需求更能受益于全球投资周期，因此其进口走势不仅可以阶段性强于美国，甚至可以独立于美国，成为明年出口保持一定增速的关键所在。 ⚫风险提示：地缘冲突推升大宗价格，限制美联储降息的风险；美国贸易政策的不确定性风险；模型假设与现实不完全符合的风险。 目录 芬太尼关税下调与美国旺盛的AI类进口基本无关..............................................................4透支效应下，2026年二季度前其余商品进口压力不容忽视................................................5美国进口透支影响仍大，抑制了芬太尼关税下调短期内的提振作用526年二季度库存压力好转后美线进口需求可能逐渐回暖6 中国能够引导中美贸易摩擦发展朝向通过对话协商妥善管控分歧.......................................7短期内，“大豆牌”将有效制约美方贸易政策7中期来看美国诸多内部矛盾仍在，中国占据更多主动8贸易政策不确定性减弱时，全球投资需求增长动能更足.....................................................9若全球增长动能偏向投资，则美国进口下滑对非美进口需求的拖累将大幅降低...............10 2026年出口展望：全年增速1.3-3.1%.........................................................11 风险提示......................................................................................................12 图表目录 图1：美国进口同比增量主要集中在资本品（%，BEC口径）.....................................................4图2：美国AI有关需求贡献了美国主要进口增量（%）..............................................................4图3：美国AI相关商品进口同比增速明显强于非AI商品（%）...................................................4图4：美国销售与进口增速差（%）.............................................................................................6图5：关税2.0期间美国库销比走势和19年截然不同（%）........................................................6图6：中国对美出口的商品以耐用消费品为主（%，BEC口径）.................................................6图7：25年Q4和26年Q1美国进口压力可能较大（11月美国零售业协会估计和预测口径）....6图8：艾奥瓦州居民认为特朗普称职的净支持率民调（%）.........................................................7图9：美国当月对华大豆出口额占当年的比重（%）....................................................................7图10：美国进口加权关税（%）..................................................................................................8图11：美国当月贸易差额源于中国的比重（%）.........................................................................8图12：全球不确定性改善时，投资边际改善更显著，反之亦然...................................................9图13：今年中国资本品同比增量集中在亚洲和非洲（%）...........................................................9图14：今年资本品出口仍以基建相关需求为主（%）................................................................10图15：在全球投资动能走势强于总需求时，非美国家进口同比增速走势往往强于美国，反之亦然（%）.........................................................................................................................................11图16：17-18年，资本品占中国出口的比重明显跳升（%）......................................................11图17：中国对非洲出口增长的主要拉动项为机电产品（%）.....................................................11图18：美国从非洲进口增长的主要拉动项为大宗商品（%）.....................................................11图19：全年中国出口展望测算表（%）.....................................................................................12图20：2026年出口当季同比节奏展望（%）.............................................................................12图21：WTO全球进口需求展望（%，10月版本）....................................................................12 美国进口需求回暖仍需时间 芬太尼关税下调与美国旺盛的AI类进口基本无关 当前美国各类商品进口增速分化显著，其中与AI产业投资相关的资本品进口增幅尤为突出，甚至已经是美国进口增量的主要来源。从BEC分类口径来看，除资本品外，8月美国中间品和消费品进口同比增速已经全面转负，且唯一亮眼的资本货物进口动能全部源于AI投资需求。若以集成电路、数传设备（含光模块等）、大型服务器等为统计样本，2025年4-7月美国AI相关商品进口同比增速介于48.3%-89.2%之间，表现显著强于其他机电产品（当月同比已转负）。这一趋势与WTO10月发布的年度展望结论一致，二季度与AI投资相关的商品贡献了美国全部进口增量，其余商品进口合计为负贡献。 不过需注意，芬太尼关税下调对AI投资有关商品进口需求的提振效应极为有限。美国仅对中国、加拿大、墨西哥征收芬太尼关税，尽管此类商品的生产背后可能涉及中国技术与