新力量NewForce总第4917期

2025年12月4日星期四 研究观点 【公司评论】 亚马逊（AMZN，买入）：AI驱动云计算和电商业务双引擎Meta Platforms（META，买入）：持续优化AI算法推动增长飞轮，资本开支增速将显著提升寒武纪-U(688256，买入）：推理应用加速落地，算力缺口亟待缓解速腾聚创（2498，买入）:ADAS业务收入承压，机器人业务需求强劲 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 【公司研究】 亚马逊（AMZN，买入）：AI驱动云计算和电商业务双引擎 852-25321539alice.tang@firstshanghai.com.hk 云收入再加速，更加注重芯片与产能扩张 AWS作为公司的核心利润与增长引擎，尽管上半年AWS面临供给不足导致收入放缓，但产能瓶颈已在Q3得到了缓解，季度收入同比增长20%至330亿美元，积压订单增至2000亿美元。Trainium2季度收入环比增加150%，达到数十亿美元，并且全部产能已投入使用。与Anthropic合作的雷尼尔计划已部分竣工，目前采用50万颗Trainium2（预计年底翻倍至100万颗），将为Anthropic提供训练上一代模型所需5倍的算力，减少对其他芯片的依赖。在2025年AWS大会上，公司宣布Trainium3已开始出货，Trainium4将支持英伟达的NVLink Fusion，兼容性提升。在硬件层面，公司注重自研芯片的灵活度与经济性，通过Trainium系列芯片以及与英伟达兼容，为客户提供了性能、灵活性和性价比的组合。CEO安迪·贾西表示，当前AWS的容量较2022年已经翻倍，并计划在2027年再次翻倍。预计2025年现金资本支出约为1250亿美元，并将在2026年继续追加。 李倩852-25321539chuck.li@firstshanghai.com.hk 行业电商/云计算股价233.00美元目标价303.50美元（+30%） AI赋能购物体验，物流网络持续升级 电商业务通过AI助手与物流网络的升级，不断提升运营效率，并巩固在零售市场的核心竞争力。2025年已有2.5亿客户使用了AI购物助手Rufus，使消费者完成购买的可能性提高了60%。美国“黑色星期五”在线消费额达到118亿美元新高，同比增长9.1%。此外，亚马逊将购物功能与Prime Video直播赛事结合，在“黑五”期间Prime Video广告收入同比增长了40%。物流是亚马逊的核心竞争力，通过区域化布局，有望在2025年实现史上最快的Prime配送速度，并将生鲜杂货当日达服务扩展至超1000个城市。由AI驱动的转化率提升，叠加区域化物流网络的协同效应，将持续巩固亚马逊的市场竞争地位。 总股数107亿股市值2.5万亿美元52周高/低259/161美元每股账面值34.59美元 目标价303.50美元，买入评级 预计2025-2027年收入为7106、7971、8882亿美元，经营利润为811、1037、1298亿美元，每股盈利为7.20、7.95、9.84美元。采用分部估值法，求得目标价303.50美元，对应现价30%的上涨空间，买入评级。 风险因素 1）全球宏观经济状况和消费者支出的变化；2）AWS产能扩张的执行风险，任何重大延迟可能导致AI负载流向竞争对手；3）其他电商agent的颠覆式创新，当前OpenAI与Shopify等合作开展电商业务，短期可能影响亚马逊的流量入口，尽管亚马逊拥有物流的护城河，但未来可能将持续面临新老玩家的挑战 MetaPlatforms（META，买入）：持续优化AI算法推动增长飞轮，资本开支增速将显著提升 韩啸宇+852-25222101Peter.han@firstshanghai.com.hk 季度业绩摘要 曹凌霁+852-25321539Rita.cao@firstshanghai.com.hk 公司25Q3总收入512.4亿美元，同比增长26.2%，高于公司上季度指引中值的490亿美元及彭博一致预期的496亿美元。1）Family of Apps收入507.7亿美元，其中广告收入500.8亿美元，同比增长25.6%。2）Reality Labs收入4.7亿美元，同比增长74.1%。总成本92.1亿美元，毛利率82.0%，同比增长20bps。经营利润205.4亿美元，同比增长18.4%，高于彭博一致预期的196亿美元，经营利润率为40.1%。其中Family of Apps贡献经营利润249.7亿美元，Reality Labs经营亏损44.3亿美元。GAAP净利润27.1亿美元，同比下降82.7%，摊薄后每股收益1.05美元。利润下降主要受一次性非现金递延所得税资产减计的影响，若不计入一次性税项，净利润和每股收益分别为186亿美元和7.25美元。公司预计25Q3总收入将介于560-590亿美元，中值对应同比增长19%，高于一致预期的574亿美元。 行业TMT股价647.10美元目标价800.00美元（+23.63%） 市值16310亿美元已发行股本25.21亿股52周高/低479.80美元/796.25美元每股净现值76.98美元 持续优化AI算法推动增长飞轮 Facebook、Instagram和WhatsApp的日活跃用户数继续增长，其中Ins用户突破30亿，Threads用户突破1.5亿。AI推荐系统正在提供更高质量、更相关的内容，使用户在第三季度于Facebook上花费的时间增加了5%，在Threads上花费的时间增加了10%。Instagram上的视频观看时长同比增长超过30%。Reels的ARR超过500亿美元。2026年，公司计划在Instagram上多方面改进推荐系统，使其能够推送涵盖更广泛主题的内容，以满足每个用户的多元化兴趣。 2026年资本开支增速将显著提升 Meta正在对基础设施进行大量投资以开发领先的人工智能产品模型和业务解决方案，同时保持最大的长期灵活性。目前公司正通过多种方式来实现这一目标，包括建设数据中心，以便在未来几年根据需要快速扩展容量；以及建立战略合作伙伴关系（如和CoreWeave签订租赁协议），从而为未来的计算需求提供选择权。 目标价800美元，买入评级 AI带来的效率提升将带来收入增长，但资本开支增长将一定程度影响利润率及自由现金流。我们采用DCF法估值，WACC为9%，长期增长率为3.0%，目标价800美元，距离当前股价有23.63%的上行空间，买入评级。 风险 1）宏观经济下行风险；2）AI发展不及预期风险；3）VR业务不及预期风险；4）用户数据相关监管风险。 寒武纪-U(688256，买入）：推理应用加速落地，算力缺口亟待缓解 黄晨852-25321954chen.huang@firstshanghai.com.hk 业绩回顾： 25Q3单季度，公司收入17.3亿元，大幅超过10亿-15亿的悲观预期，同环比分别为+1,333%/-2%。毛利率54.2%，同环比分别为+2pct/+1.6pct，环比下滑预计为阶梯价格的影响。归母净利润为5.7亿元，同环比分别为+391.5%/-17.0%，与研发费用占比提升有关。供应链方面，25Q3末公司存货37.3亿元，环比提升10.4亿元，预付款6.9亿元，环比减少1.4亿元，供应链表现稳健。25年10月完成定增融资40亿，为后续研发和供应链提供更多保障。 AI应用加速落地，大客户需求展望积极： 总市值5,618.1亿元已发行股本4.22亿股52周高/低1,595.88/515.14元每股净现值27.04元 年初以来，全球大厂均在推动应用加速落地，文本对话、AI编程、图像、短视频等爆款应用层出不穷。字节跳动在应用落地上全球领先，日均Token消耗量在25年10月达到30万亿级别，仅次于谷歌的40万亿。公司产品在客户侧的特定场景大模型训练与推理、智能视觉、语音处理、推荐系统等典型AI场景中表现优异，有望迎来订单的持续突破。 国产算力替代加速，供需缺口亟待缓解： 大国科技竞争，算力成为关键商品而受限制，国产算力有望填补算力限售带来的需求缺口。IDC预测，2025年中国智算市场规模将达到400亿美元(3,000亿人民币)，预计2029年将突破1,400亿美元（10,000亿人民币）。面对万亿级市场，我们认为国产供应链已经取得积极进展，国产芯片将在未来数年持续抢占市场。寒武纪凭借自身技术能力和先发优势，有望在新一轮国产算力投资周期中获得显著市场份额。 目标价1,683元，维持买入评级： 预计25-27年收入分别为68.2亿/151.4亿/243.0亿，同比增长481%/122%/61%；归母净利润16.8亿/51.3亿/88.8亿，同比增长NA/205%/73%。我们认为随着AI大模型的不断迭代发展，国产算力芯片将在客户侧不断拓展应用场景，公司作为国产算力龙头企业，将显著受益于国产芯片的渗透率提升。给与公司目标价1,683元，市值7,100亿元，对应2027年80倍PE，1.1倍PEG，较现价有26%的上升空间，维持买入评级。 风险提示： 供应链波动，行业竞争加剧，客户自研芯片，产品迭代延迟 速腾聚创（2498，买入）:ADAS业务收入承压，机器人业务需求强劲 李京霖852-25321957Jinglin.li@firstshanghai.com.hk Q3营收环比下降 速腾聚创2025年三季度实现营业收入4.07亿元，同比持平，环比下降10.6%；调整后归母净亏损0.65亿元，同比减亏7%，亏损幅度持续收窄。ADAS业务三季度贡献收入2.45亿元，占总营收比重超六成，但同比下滑25.7%、环比下降9.8%；销量达15.0万颗，同比增长14.3%、环比增幅21.2%，销量增长未能抵消单价下滑影响。机器人业务：延续高增长态势，实现收入1.42亿元，同比激增157.8%，环比微降3.3%；销量3.6万颗，同比暴涨393.1%，环比增长3.2%，成为公司业绩增长的核心驱动力。 刘家晖+852-25321956jex.liu@firstshanghai.com.hk 行业汽车零部件股价31.08美元目标价41.25美元(+33%) 毛利率提升明显 25Q3公司ADAS产品毛利率提升至18.1%，较去年同期提升4.0个百分点。随着ADAS激光雷达销量持续增长，规模效应逐步释放，公司自研SOC芯片的应用落地，有效降低了核心零部件采购成本，为毛利率提升提供了关键支撑。研发开支同比增长18.5%，金额达1.8亿元，销售及营销开支同比增长32.0%，一般及行政开支同比增长31.6%。 市值147亿港元已发行股本4.73亿股52周高/低53.5美元/2.75美元每股净现值7.69元 新业务进展迅速 公司与滴滴自动驾驶达成新一代Robotaxi合作，单车将配备10颗激光雷达。同时公司成功获得日本三大主流车企及北美新能源客户新车型定点。机器人业务已成为公司核心增长极，凭借E1R（全固态激光雷达）、Airy等数字化新品的大规模量产，成功精准切入割草机器人、无人配送车等高频应用场景，产品销量与收入均实现高速增长。其他方面，在前沿技术布局上，公司推出集成dTOF（直接飞行时间）、RGB双目与IMU（惯性测量单元）的Active Camera2（AC2）产品，进一步加速切入机器人领域。 目标价41.25港元,给予买入评级 我们预测公司2025-2027年的收入分别为22.09亿元/34.40亿元/44.76亿元人民币；归母净利润分别为-2.07亿元、0.72亿元和4.45亿元。预测公司目标价41.25元，当前股价分别对应2025年/2026年/2027年的5.9/3.8/2.9倍PB，较现价有33%的上涨空间，维持买入评级。 披