晨会纪要

晨会主题 【常规内容】 宏观与策略 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 固定收益专题研究:【固收+系列之五】量化固收+的收益风险平衡之道固定收益专题研究:固收+系列报告之六-固收+的新选择：公募REITs——扩围下的新机遇 策略快评:AI赋能资产配置（二十八）-AI、分析师与交易员：殊途同归与优势互补 策略快评:AI赋能资产配置（二十九）-AI预测股价指南：以TrendIQ为例 策略月报:大类资产月度策略（2025.12）-股债岁末盘整，原油寒意未消 行业与公司 社服行业专题:免税行业专题-中国免税行业新周期的演绎序幕拉开传媒互联网周报：11月游戏版号发放数量创新高，《疯狂动物城2》票房出色 汽车行业专题:汽车智能化系列专题之决策篇（7）：各厂商技术持续突破，robotaxi商业化进展迎拐点 非银行业专题:中国年金体系研究暨“寻找中国保险的Alpha”系列之四-支撑养老体系，引入长期活水 金融工程 金融工程周报:股指分红点位监控周报-市场短期调整，各主力合约贴水幅度加深金融工程日报:沪指震荡下挫，AI应用、锂电池题材领跌 【常规内容】 宏观与策略 固定收益专题研究:【固收+系列之五】量化固收+的收益风险平衡之道 本文简述了量化固收+的定义简单介绍了常用的量化策略最后详细分析了三只使用不同量化策略的固收+基金，包括红利低波策略、指数增强策略和多因子策略证券分析师：陈笑楠（S0980524080001）、赵婧（S0980513080004）、董德志（S0980513100001） 固定收益专题研究:固收+系列报告之六-固收+的新选择：公募REITs——扩围下的新机遇 政策红利持续释放，横向扩容，纵向深化。公募REITs自2020年启动以来，国家发改委会同证监会持续推动公募REITs市场扩围扩容，实现从传统基建向多元资产的破圈，初期将仓储物流、收费公路、市政设施、产业园区等纳入发行范围；后续又逐步增加了清洁能源、数据中心、保障性租赁住房、水利设施、文化旅游、消费基础设施等行业领域和资产类型。目前，发行范围已涵盖了12大行业的52个资产类型，其中10个行业领域的18个资产类型已经实现了首单发行上市。近期，国家发改委正积极推动基础设施REITs进一步扩围至城市更新设施、商业办公设施等更多资产类型。从市值占比来看，当前REITs底层资产类型中，交通占比26%，消费占比19%，产业园占比17%，三大板块合计占比达62%，成为市场绝对主力。随着REITs扩围扩容，预计市值规模为2.3-3.8万亿元，跟当前相比，REITs市场规模还有10-16倍扩容空间。 公募REITs是高分红的类固收权益型资产。一方面，类似股票是公司上市后发行的有价证券，公募REITs可以理解为资产上市后发行的有价证券，且公募REITs产品上市后，产品二级市场价格随二级市场上交易而变化；另一方面，公募REITs强制分红的特征，是其偏债的属性。我们选取中证红利指数的2022-2025年分红率与已上市公募REITs的分红率进行对比，可以看到近四年公募REITs年平均分红率为5.73%，高于中证红利指数的平均分红率5.52%。此外，随着利率下行，近三年公募REITs派息率与十年期国债收益率息差也在300-400BP之间，相较于股债资产具备一定的配置优势。 公募REITs收益兼具债券属性与权益属性。公募REITs的投资回报可以分解成两部分：分红收益和资产增值收益。我们把已上市公募REITs的收益分解为年化价格收益率和年化股息率。上市公募REITs的年化分红率整体高于目前市场主流的固收产品；而从资本利得的角度，不同类型REITs价格分化大，核心源于底层资产经营差异、行业周期与政策影响、资金偏好及估值逻辑不同。全市场REITs近一年、近三年及成立以来年化回报率分别为23.66%、3.24%、7.64%。从美国上市REITs来看，投资时间越长，分红收益占比越高。短期来看，投资周期三年回报中2/3来自价格上涨收益，分红收益占比1/3。但把时间拉长至15年，分红收益占比提升至2/3。把投资时间进一步拉长至35-40年，分红收益的贡献度进一步提升至70%以上。 公募REITs是市场交替震荡下的稳健配置之选。2025年以来，中证REITs指数与沪深300、10年国债、黄金、中证红利股均呈现弱相关或极弱相关特征，相关系数分别为-0.07、0.14、0.21、0.17。由此可见，REITs在资产配置中具有不可或缺的必要性与显著优势：一方面，REITs与沪深300、10年国债等主流资产呈现弱相关或极弱相关特征，能有效对冲单一资产波动风险；另一方面，REITs填补了股债之间的中风险稳收益资产空白，契合中长期资金的久期匹配与稳健收益需求。 风险提示：宏观经济剧烈波动；货币政策快速调整；过往收益率不预示未来投资收益。 证券分析师：戴丹苗（S0980520040003）、赵婧（S0980513080004）、董德志（S0980513100001） 策略快评:AI赋能资产配置（二十八）-AI、分析师与交易员：殊途同归与优势互补 本报告通过复盘2023年10月17日“美国升级芯片出口管制”这一极端情境，呈现了AI、分析师与交易员在信息摄取、逻辑推演与决策执行三大环节上的根本分野：这是三种认知体系在时间尺度、信息维度与风险哲学的根本错位。正是这种错位，让AI在资产定价体系中与投资人形成互补，而非替代关系。 在信息层面，AI以毫秒级速度抓取关键词并匹配历史模式；分析师从监管条款与产业链调研切入，试图理解政策意图与供需格局；交易员则盯着盘口与流动性缺口，判断是否出现非理性踩踏。相同的信息，在三套感知系统中被解读成三种不同信号。 在推演层面，AI依赖相关性，用旧样本预测未来；分析师构建因果链条，通过情景推演寻找新的价值锚；交易员关注预期差，在情绪错杀与反身性中寻找赔率。同一事件在三者眼中生成三种未来：AI看到惯性延续，分析师看到长期逻辑，交易员看到反转契机。 在执行层面，AI遵守纪律，触发风控即自动撤退；分析师强调确信，在基本面不变时敢于左侧逆势加仓；交易员强调机动，用极快止损与反手实现日内波动最大化收割。三者的决策方式共同解释了市场在重大冲击下为何会出现剧烈反转与观点分歧。 案例表明，AI无法替代人类：它难以识别结构性断裂，缺乏二阶思维与博弈直觉，也难以理解政策语境与软信息。AI擅长在既定范式下做最优解，而人类负责判断范式是否正在改变。因此，未来最有竞争力的不是AI×分析师×交易员的合作体系：AI提升信息密度，分析师提供结构洞察，交易员给出实盘反馈。 证券分析师：王开（S0980521030001）、陈凯畅（S0980523090002） 策略快评:AI赋能资产配置（二十九）-AI预测股价指南：以TrendIQ为例 自AI大模型广泛进入社会各领域生产生活中后，其便捷使用和性能优越的特点受各行各业所青睐，尤其是其所展现的强大信息收集和分析能力有目共睹。价格预测一直以来都是众多投资者最为关注的话题，但由于缺乏关键的非结构化信息而经常导致传统机器学习模型表现波动较大，AI大模型的出现一定程度上弥补了这一漏洞，除了ChatGPT、Gemini、Deepseek等主流人工智能应用外，还有大量的工程师在开源平台上搭建了大量专业分析平台，以提供易用的分析环境和具备参考效力的分析结果。本报告以致力于以Trend IQ开源版和线上客户端为例，通过股价预测案例，为投资者清晰呈现人工智能技术在股价预测上的能力圈。 证券分析师：王开（S0980521030001）、陈凯畅（S0980523090002） 策略月报:大类资产月度策略（2025.12）-股债岁末盘整，原油寒意未消 1.货币-信用“风火轮”：宽货币下信用持续宽松 信用方面，10月我国新增社融8161亿元，低于万得一致调查值（15377亿元）。其中新增人民币贷款2200亿元,低于万得一致调查值（4512亿元）。信用脉冲虽略有回落，但整体延续年内回升态势，信用扩张的内生动力未改。当前格局延续“宽货币+信用宽松”的组合，资金面趋紧风险较低，整体金融条件仍对宏观与资产表现形成托底。 2.下一阶段大类资产价格展望 估值压力释放叠加内外部不确定性减弱，A股有望在年末稳步休整。受流动性扰动和风险偏好走弱影响，11月主要指数普遍回调。大盘蓝筹相对抗跌，中小市值及成长板块调整幅度较深，周期行业表现较强，月末科技板块虽有反弹，但整体弱势难改。流动性方面，央行通过“买断式逆回购+MLF超额续作”稳定资金面，缓解年底回笼与机构结算带来的压力，预计12月央行仍将维持跨年平稳的操作节奏，美联储亦有望进行“预防式”小幅降息，支撑市场情绪。政策层面，中央经济工作会议预计将稳定市场预期，释放促消费、扩内需与稳增长信号。总体看，A股将在年末进入休整阶段，短期涨跌空间有限，预计在重要会议前后逐步企稳，明年一季度有望迎来向上合力。 基本面偏弱与利率下行支撑债市韧性，但遇好不涨的弱势信号显现。11月在利率下行背景下债市整体偏 稳，受信用事件扰动情绪阶段性承压。从表现来看，中债财富总指数与利率债指数小幅回调，信用债指数微幅走高；10年国开与国债利率均下行，长端利率维持偏强走势。银行间市场流动性保持稳中偏松格局。月内万科债展期事件引发信用情绪波动，信用利差短线走阔，压制债市风险偏好。总体而言，债市仍具韧性，但遇好不涨的弱势信号显现，建议以波段操作为主，逢脉冲式调整把握交易机会。 美元走弱的利空基本兑现，人民币稳中有震。11月下旬在美联储密集释放鸽派信号带动下，美元指数回落，美元兑人民币在岸、离岸双双走弱；叠加年底结算需求升温，人民币阶段性走强。需要关注的是，人民币贸易加权汇率的升值可能部分对冲中美关系缓和带来的提振效果，预计官方将坚持维持人民币汇率基本稳定的政策导向。总体来看，短期人民币在外部流动性改善与季节性因素支撑下偏强，但在政策调节下仍将呈现双向波动态势。 商品价格走势分化，原油持续承压，黄金震荡。11月南华综合指数小幅上涨，但工业品指数回落。布伦特原油明显下跌。需求方面，特朗普政府的贸易政策压制全球经济发展，加剧市场悲观预期；供给方面，OPEC+减产协议逐步解除，非洲以外的产油国供应增多，俄乌冲突的谈判推进或缓解俄罗斯的石油供应。石油市场出现2020年以来最严重的供应过剩局面，预计明年供给缺口将进一步扩大。黄金10月下旬经历了高位回调，11月在美国降息预期升温后企稳回升，不过短期缺乏明显的上行驱动，且期权隐含波动率偏高，或维持震荡格局。关注俄乌局势变化、俄央行售金等扰动。国内定量配置模型对下一阶段国内资产的配置建议为： 积极配置假设下：股票、债券、原油、黄金分别为30%、35%、23.3%、11.7%；稳健配置假设下：股票、债券、原油、黄金分别为15%、85%、0%、0%； 3. 全球资产配置：增配全球权益资产 美国(14.65%)、德国(0.81%)、法国(14.65%)、英国(13.02%)、日本(0.81%)、越南(0.00%)、印度(13.02%)、中国香港(13.02%)余下30%比例按模型假设配置无风险收益产品。 风险提示：1）情绪因素对市场的扰动；2）美联储货币政策不确定性 证券分析师：王开（S0980521030001）、陈凯畅（S0980523090002） 行业与公司 行业专题:免税行业专题-中国免税行业新周期的演绎序幕拉开 海南免税景气度是板块龙头业绩关键，政策驱动的消费回流叙事主导估值。2011-2019年在政策红利下海南离岛免税销售额CAGR达39%，因自贸港政策大幅优化2020-2021年销售均翻倍，峰值达495亿。2022-2024年受消费信心不足、客群稀释及国际香化周期等因素叠加影响进入调整期，2024年销售额较高点下滑37%。在此背景下，2020-2021年强预期下中免市值一度逼近8000亿（估值超80x），后随销售回落进入估值与业绩双杀