坚守头部Alpha，把握流量新变局：证券行业2026年度投资策略

证券Ⅲ2025年12月03日 证券行业2026年度投资策略 推荐 （维持） 坚守头部Alpha，把握流量新变局 市场复盘：指数跑输背后结构分化，AH共振预示估值修复。2025/1/1-11/25，券商指数累计上涨6.7%，跑输沪深300指数10.9pct。核心在于“科技成长”风格主导下的资金分流。然而，结构性机会正在涌现：1）AH股共振：受益于全球流动性回流，港股券商率先爆发，广发证券、中金公司H股分别录得70.3%、49.4%的涨幅，AH溢价收敛。2）估值极具性价比：部分头部券商PB仍徘徊在近3年20%分位以下，与行业强劲的基本面形成显著背离，具备较高的安全边际。 华创证券研究所 证券分析师：徐康电话：021-20572556邮箱：xukang@hcyjs.com执业编号：S0360518060005 基本面分析：盈利弹性释放，行业重回扩表周期。2025年前三季度，上市券商实现归母净利润1690亿元，同比增长62%。Q3单季净利润环比大幅增长25%，奠定全年高增基础。1）重资本业务双击：自营与信用业务共振，自营收入同比+44%，两融规模大幅增长驱动利息净收入同比+55%。2）杠杆与ROE修复：行业从“防御性缩表”转向“扩表”，截至3Q25末，行业平均杠杆倍数提升至4.42倍，年化ROE修复至8.6%（同比+2.9pct），部分优质中小券商及头部机构ROE率先突破10%。 联系人：杜婉桢邮箱：duwanzhen@hcyjs.com 行业基本数据 占比%股票家数(只)530.01总市值(亿元)39,531.903.32流通市值(亿元)32,677.103.41 核心变化：并购重组重塑竞争格局，海外业务确立盈利拐点。1）并购重组（供给侧）：在监管打造“一流投行”指引下，国君吸收合并海通、国联整合民生等案例落地，行业加速向“航母级”龙头集中。并购不仅是规模扩容，更是打破国内券商杠杆上限与业务瓶颈、重构ROE中枢的关键路径。2）国际业务（增长极）：经历风险出清，2025H1中资券商国际子公司净利润全面反弹（如中金国际+169%、广发香港+214%），投行与跨境业务成为新的Alpha来源。 %1M6M12M绝对表现-7.1%10.8%-5.2%相对表现-4.5%-6.9%-19.9% 流量范式代际跃迁，从“平台流量”到“内容流量”的估值重构。报告构建了“流量1.0（搜索）→2.0（平台）→3.0（内容）”的演进框架。我们指出，核心获客逻辑已从PC/移动时代的“人找信息”、“人找平台”彻底转向算法主导的“内容找人”。 1）范式革命：在短视频渗透率近90%的背景下，以九方智投为代表的“泛财经MCN”模式，凭借“公域IP矩阵+算法推荐”精准捕获泛财经兴趣人群，有效突破了传统垂直社区（如股吧）的存量天花板，实现了对“域外增量”的高效转化。 2）估值重构：市场估值逻辑正在发生深刻切换。资金开始给予具备“主动获客”能力的商业模式更高溢价——相比于传统互联网平台依赖MAU的“被动式”变现，MCN模式在市场活跃期具备更强的获客爆发力与高ARPU值转化能力。这解释了为何“内容+私域”模式标的在2025年录得翻倍涨幅，不仅是对业绩的确认，更是对新流量范式的溢价重估。 相关研究报告 《证券及多元金融行业25Q3持仓报告：券商持仓环比提升，九方智投增配显著》2025-11-03《胜利证券：扭亏，探索出行行业RWA应用场 景》2025-08-08《证券行业重大事项点评：胜利证券的启示》2025-07-20 投资建议：展望2026年，板块投资逻辑或将由单纯的Beta修复转向Alpha分化。建议紧扣两条主线：1）坚守头部Alpha：推荐综合实力领先、海外业务布局深厚且受益于并购重组预期的头部机构广发证券、中信证券、华泰证券、中金公司。2）把握流量新变局：建议关注深耕“投顾+MCN”商业模式、凭借规模化IP矩阵承接新股民入市红利的ToC投顾龙头九方智投控股以及资深流量平台东方财富、同花顺、指南针。 风险提示：资本市场波动、交投活跃度下行、政策落地不及预期、科技监管合规风险。 资料来源：Wind，华创证券预测注：股价为2025年12月2日收盘价，股价货币单位以上市地为准 投资主题 报告亮点 本报告作为2026年度策略，核心旨在确立从Beta博弈转向Alpha挖掘的投资主线。我们通过构建全新的分析框架，深度论证了“流量范式重构估值体系”与“并购重组重塑竞争格局”两大核心变量，从而为后文“坚守头部、把握流量”的投资建议提供坚实的逻辑支撑： 1）构建“流量范式演进”分析框架，深度拆解金融IT估值代际切换。本报告并未局限于传统的MAU（月活）分析，而是创造性地将中国金融信息服务业划分为三个代际：PC时代的“意图流量（1.0）”、移动时代的“平台流量（2.0）”与短视频时代的“兴趣流量（3.0）”。报告指出，在算法推荐主导的3.0时代，获客的核心壁垒已从“APP工具粘性”转移至“内容生产与私域运营能力”。这一框架成功解释了为何以九方智投控股为代表的MCN模式，在增量获客效率上对传统平台型模式形成了结构性优势。 2）系统性论证了并购重组对券商ROE中枢的“重构效应”。报告深入剖析了制约国内券商ROE跃升的“三重结构性约束”（杠杆上限、业务模式、客需短板）。报告指出，本轮并购重组的本质并非简单的财务并表，而是通过“规模效应”摊薄边际成本，进而获得从“方向性自营”向“FICC做市/资本中介”转型的入场券。这不仅是打造一流投行的必由之路，更是驱动行业ROE突破8%-10%瓶颈、实现长期结构性抬升的关键路径。 投资逻辑 基本面与估值显著错配，行业进入“进攻性扩表”周期。尽管2025年券商指数跑输大盘，但行业基本面已发生质变：Q3单季净利润环比+25%验证了高业绩弹性，行业平均杠杆倍数提升至4.42倍，表明券商已从“防御”转向“进攻”。当前部分头部券商PB估值仍处于历史低位（20%分位以下），在业绩高增与政策呵护的双重支撑下，板块具备极高的安全边际与配置性价比。 传统券商的“内生修复”与“外延扩张”共振。内生方面，经过三年的风险出清，中资券商海外业务确立盈利拐点（2025H1头部机构海外净利翻倍），成为新的利润增长极。外延方面，并购重组进入实质性落地期，国泰君安与海通证券的合并标志着行业格局重塑。头部机构通过牌照互补与资本扩容，将加速向国际一流投行迈进，强者恒强的“马太效应”将持续演绎，头部Alpha属性凸显。 金融IT投资锚点转向“新流量”红利。在金融IT行业，部分机构将业务布局向“新流量”红利转移。随着投资者结构的年轻化，信息获取习惯正从“主动检索”向“被动刷视频”转型。该类商业模式核心在于依托社交媒体平台从公域流量高效引流，并完成向高客单价金融服务的私域转化。在散户入市意愿较强的市场阶段，此类能够有效承接增量客户资源的模式，相较于传统以存量客户为主的工具型服务，可能具备更高的增长潜力与估值想象空间。 目录 一、证券板块复盘：指数跑输背后结构分化，AH共振与“新流量”崛起..............5 二、传统券商：景气度向好，内生修复与外延扩张共振.............................................6 （一）板块基本面：盈利弹性显著释放，ROE中枢仍具结构性约束.........................61、营收净利强劲双增，Q3奠定全年高增基础.........................................................62、ROE中枢修复，行业重回主动扩表周期..............................................................73、制约ROE中枢进一步跃升的“三重结构性约束”.............................................8（二）海外业务复盘：风险出清确立拐点，低基数下业绩弹性显著释放..................9（三）并购重组：政策指引下的“头部升维”与“中型突围”...............................101、预计并购重组仍是2026年投资主线...................................................................102、并购重组重构ROE的演进路径：从“规模红利”到“模式升维”................10 三、证券IT：从流量范式演进寻找增长与估值的平衡..............................................11 （一）流量范式演进：从“重销售”到“平台”再到“内容”...............................11（二）个股辨析：寻找增长与估值的平衡点...............................................................131、平台型：东方财富vs.同花顺：“股吧+资讯”构建高壁垒，“流量闭环”是估值胜负手...................................................................................................................132、销售型：指南针vs.九方智投：“内容触达”重塑获客逻辑与效率..................14 四、投资建议：坚守头部Alpha，把握流量新变局....................................................15 五、风险提示...................................................................................................................16 图表目录 图表1 2025年券商指数跑输大盘........................................................................................5图表2 2025年A股日均成交额：下半年中枢显著上移，Q3创年内新高......................5图表3券商及金融IT标的累计涨幅及估值一览................................................................6图表4 2025年前三季度，42家上市券商归母净利润合计yoy+62%（单位：亿元）...7图表5证券板块ROE同比修复，但长期中枢未见明显上移...........................................8图表6证券板块杠杆倍数长期看未见明显突破.................................................................8图表7 2025H1，券商国际子公司净利润大幅增长（单位：亿元）.................................9图表8 2025年证券行业并购重组关键事件表..................................................................10图表9中国金融信息服务业的流量范式三阶段演进.......................................................11图表10 2016-2019年，我国MCN企业数量大幅增长....................................................12图表11 2016-2019年