有色金属海外季报：Eldorado Gold 2025Q3 黄金产 销量环比减少 13.9% 11.4%至 3.58 3.62 吨，调整后净利润环比减少 8.7%至 8230 万美元

评级及分析师信息 ►生产经营情况 产量：2025Q3黄金产量11.52万盎司（3.58吨），环比减少13.9%，同比减少8.0%。 销量：2025Q3黄金销量11.65万盎司（3.62吨），环比减少11.4%，同比减少5.9%。 平均实现价格：2025Q3平均实现价格为3527美元/盎司（816.4元/克），环比上涨7.9%，同比上涨41.5%。 总现金成本：2025Q3总现金成本为1195美元/盎司（276.6元/克），环比上涨12.3%，同比上涨25.4%。主要源于特许权使用费支出增加、单位成本上升以及销售盎司量下降所致。 全维持成本：2025Q3全维持成本为1679美元/盎司（388.7元/克），环比上涨10.5%，同比上涨25.8%。主要源于现金总成本上升与持续性资本支出增加。 相关研究： ►财务业绩指标 1.《行业点评|Eldorado Gold 2025Q2黄金产/销量环比增加15.4%/13.1%至4.16/4.09吨，调整后净利润环比增长59.8%至9010万美元》2024.12.61.《行业点评|Eldorado 2025Q1黄金产量环比减少 营收：2025Q3营收为4.347亿美元，环比减少3.8%，同比增长31.0%。增长主要归因于平均实现金价的上涨。 17.34%至3.60吨，调整后净利润环比减少55.87%至5640万美元》2025.5.52.《行业点评|Alamos Gold 2024Q4黄金产量环比减 销 售 成 本 ：2025Q3销 售 成 本为1.641亿 美 元， 环 比 增 长1.2%，同比增长16.2%。增长由特许权使用费增加驱动，该因素约占生产成本增幅的30%。其余部分主要源于土耳其劳动力成本持续攀升--当地成本通胀增速持续超过货币贬值幅度，以及Lamaque地区因三角矿生产中心开采深度增加导致运输距离延长、设备与人员需求上升，从而产生额外劳务及承包商费用。 少7.76%至4.36吨，调整后净利润环比增长32.14%至1.032亿美元》2025.3.5 净利润：2025Q3净利润为5600万美元，环比减少59.7%，同比减少41.1%。主要源于2024年第三季度确认的6000万美元递延对价一次性收益，尽管运营收益有所提升。 调整后净利润：2025Q3调整后净利润为8230万美元，环比减少8.7%，同比增长15.9%。2025Q3调整项目包括：衍生工具未实现损失2220万美元（主要源于与定期融资相关的黄金商品互换），以及递延税款余额折算产生的汇兑损失370万美元。 经营活动产生的净现金流量：2025Q3经营活动产生的净现金流量为1.702亿美元，环比增长7.6%，同比减少5.9%。 经营活动产生的现金流量（不包括营运资本变动）：2025Q3经营活动产生的现金流量（不包括营运资本变动）为1.835亿美元，环比减少9.2%，同比增长10.2%。 自由现金流：2025Q3自由现金流为-8740万美元，上一季度为6160万美元，去年同期为480万美元。 总资本支出：2.556亿美元，其中包括在Skouries项目投入的1.377亿美元资本金，主要用于大型土方工程和基础设施建设，另加1770万美元加速运营资本。运营矿山的增长资本总额为5770万美元，主要用于Kisladag矿的持续废石剥离、北堆浸垫及相关基础设施建设，以及Lamaque矿区的Ormaque矿开发。 ►希腊Skouries项目进展 Skouries项目隶属于Kassandra矿区，位于希腊北部Halkidiki半岛，属于斑岩型铜金矿项目。2022年1月，公司发布了该项目的可行性研究报告，显示矿山寿命为20年，预计年均产量为14万盎司黄金和6700万磅铜。 资本估算与进度安排 2025年第一季度，Skouries项目资本成本估算调整为10.6亿美元，另需1.54亿美元加速运营资本用于投产前准备工作，该调整于2025年2月5日新闻稿中公布。该项目通过股权融资与项目融资实现全额资金保障。总额6.804亿欧元（7.989亿美元）的商业贷款及RRF融资额度现已全额提取。 铜金精矿预计于2026年第一季度末实现首次生产，2026年中期进入商业化生产阶段。2026年黄金产量预计达13.5万至15.5万盎司，铜产量预计达4500万至6000万磅。 2025年第三季度项目资本总额为1.377亿美元，截至2025年9月30日的九个月累计达3.386亿美元。加速运营资本在2025年第三季度为1770万美元，截至2025年9月30日的九个月累计达5130万美元。截至2025年9月30日，第二阶段建设累计项目资本投资达8.434亿美元，累计加速运营资本达5820万美元。 2025年项目资本支出已上调至4.4亿至4.7亿美元区间，反映出多个非关键路径领域工程进度加速及主动风险管控措施的实施。加速运营资本支出仍按计划推进，预计将在8000万至1亿美元之间。 ►2025年指引 基于截至第三季度的累计产量，公司将2025年黄金年产量指导值上调至47万至49万盎司区间。公司上调了总现金成本和全维持成本的指导区间，分别调整为单位销售成本为1,175至1,250美元/盎司及1,600至1,675美元/盎司。成本上升主要源于： 1）金价创历史新高及土耳其近期实施的更高特许权使用费导致特许权支出增加。 2）Olympias项目表现低于预期，导致副产品销售减少、处理成本上升，产量预计处于指导区间下限。 此外，公司预计维持性资本支出将达到1.45亿至1.7亿美元指导区间的上限。与此前2025年指导一致，运营增长资本支出预计总计2.45亿至2.7亿美元。 风险提示 1）美联储政策收紧超预期，经济衰退风险；2）俄乌冲突及巴以冲突持续的风险；3）国内消费力度不及预期；4）海外能源问题再度严峻。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。